本文节选发表在《中国金融》2021（9)，与张立合作。 

2020年，基础设施REITs在国内成为各方关注的焦点。这源于中国证监会、国家发改委在基础设施领域REITs的工作推进。2021年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》再次明确指出要推动基础设施领域REITs健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。

2017年，我们曾提出国内基础设施REITs的发展路径宜先采用类REITs,再向公募REITs过渡的建议。[1]当前基础设施REITs在监管部门大力支持下即将破冰，我们也注意到基础设施REITs在现实操作中存在一定的资产供需矛盾,以及不同资产形态上以及政策制度上还存在一些迫切需要解决和完善的问题，因此为了行稳致远，一些概念和机制应该进一步分析和阐述。本文结合监管部门工作通知与海外经验、国情实况对基础设施REITs发展路径的实践方向提出更为细致的建议。

一、 从微观视角看基础设施REITs的意义

首先从宏观角度来看，基础设施项目的投资对一国经济发展具有重要且明显效益。但基础设施项目投资额大，期限长，在政府财力有限的情况下，社会资本的介入非常关键。基础设施REITs的推出，在推动资本市场供给侧改革以及支持实体经济发展上的意义不言自明。然而，市场上也有企业和投资人参与基础设施REITs动力不足的实情。因此有必要从微观上理解基础设施REITs这一个金融工具的竞争力和内在逻辑。

1、 从企业的微观意义看基础设施REITs

在微观供给端，近些年，基础设施私募类（准）REITs发行量相对有限。其中主要原因是由于国内基础建设领域的实施主体通常较强。它们的融资渠道较多，融资成本较低。因此，如果一个创新金融工具的融资手段还简单地停留在债权领域，则这些强实施主体的参与积极性存疑。而私募类（准）REITs是基于资产支持证券为载体，具有明显的债权性质。

理解基础设施REITs对企业的现实意义首先要了解适合运用REITs的企业类型。这类企业大致有两种。一是商业模式比较清晰、具备资本支出同质化、适合打造“首次公开募集或增发 - 购买或新建资产 - 租赁或运营”闭环模式的企业，换句话说有重复的、类同资本支出的投向和需求。二是标的资产具有相对稳定收入的企业。需要指明的是，这类企业本身并不一定需要具备基础设施资产的经营管理能力（这个问题将在下一节进一步阐述）。这就意味着，这类企业的收入结构是可以预计的，其未来收益的优化可以通过资本市场及税收法规来实现。因此，参与REITs的企业往往不是基于债务融资的思维，这类企业着重于利用资本市场长期的、相对低成本，并利用政府所赋予的税务优势的综合效益对企业的权益进行资金募集。

以美国基础设施REIT，AMT，为例。美国铁塔公司（AMT）创建于1995年，1998年从母公司剥离出来并在纽交所上市，其主要业务是向无线服务提供商、广播电视公司、无线数据和数据提供商、政府机构和市政当局及其他行业提供空间通信站点租赁业务，在全球22国家拥有并运营无线和电信通信单位。2011年时值4G通信基础设施大规模建设，而美国铁塔公司资本支出很高、且税率较重（当时面临的是较高的C-corp税率）。考虑到美国联邦收入税率上优惠，美国铁塔公司决定转变为REIT，并于2011年最后一天取得资质。这一转变使得AMT的经营绩效有了很大变化，净利率增加，资本支出也比之前更加从容。近十年其年化收入增速达16.2%，年化运营现金流增速达15.2%。美国铁塔公司转变为REIT的举动也受到了资本市场的青睐。其股价从2011年的40美元一直上涨至当前的240多美元。从美国铁塔公司的例子可以看出，在基础设施REITs的推广过程中，企业的商业模式、参与动力很重要。事实上，近年来，欧美多个企业都是看重REITs在资本市场公开募集长期资金的便利以及税收优势而主动转换为REITs，同时以服从REITs法律法规要求为代价来享受REITs的益处。我国京沪高铁，目前是上市公司，在未来条件允许的情况下，是否有动力成为公募REIT也拭目以待。

为了促进企业的参与动力，在我国的相关实践中还存在资本用途、税收制度等一系列迫切需要解决的问题，这些将在第三节做进一步的阐述。

2、从投资人的微观角度看基础设施REITs的投资价值

只有被投资人认可的金融产品才有发展的可能。从微观需求端，当前推动基础设施REITs的一个显著矛盾是优质资产的稀缺性和投资人对于权益投资的收益要求较高的矛盾。而其中产品定价及估值又是一个核心问题。

近十年美国REITs产品分红率约在4.2%-5.8%之间（作为比较，在2021年3月份，美国银行5年定期存款平均年化利率为0.32%）。2020年中国证监会《公开募集基础设施证券投资指引（试行）》（征求意见稿）（下简称《指引》）指出基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者。2020年中国证监会、国家发改委《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下简称《通知》）中则要求预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%（作为对比，中国银行当前5年定期存款年化利率为2.75%）。从对比可见，我国目前试点给予投资人的回报还较有限。新加坡、香港等REITs允许原始权益人在前三年内自愿承诺最低收益补贴[2]。作为对比，我国企业在IPO中也有稳定发行股价、再融资发行定价约束机制，等，这些措施都具有提升投资人参与的信心与动力。

从另一方面来看，由于基础设施金融产品的多样性，对于不同特性的资产，投资人需求并不相同。比如，对于未来具有一定增值空间的资产，投资人对持有期间的分配要求会低一些；对于无增值空间的资产，分配要求会高一些。一般来说，市政项目的基础设施面临有限的增值空间。这也就意味着，对不同类型的资产，需要不同的产品模式加以支撑。

此外，基础设施REITs作为分红预期较为稳定的品种，主流的机构投资者（如保险资金、养老金和年金、银行自营和理财等）对其有一定的类固定收益属性的预期，也不希望估值波动过大，换句话说，估值的稳定性和公允性将显著的影响机构投资者的投资意愿。由于海外公募REITs大多采用公司制或信托制，其形态是可交易的所有权凭证或受益凭证,本质上更类似于基础设施资产的公开募股；其公允价值估算一般比较关注股息收益率（Yield），可采用NAV和FFO倍数的方法进行估值。在我国交易体制下，基础设施REITs是可上市交易的封闭式公募基金，有义务定期发布基金净值。我们预计基金管理人发布的基金净值或将成为大部分投资者采用的估值依据之一，因此基金管理人的估值能力面临较高要求。但对于基础设施基金而言，基础设施项目难以做到类似传统封闭式公募基金每周披露一次净值的要求。根据《指引》对于基础设施项目评估的规定，资产评估机构对基础设施项目需采用类似于成本法的规则每年至少评估1次。然而由于基础设施REITs的分红率较高，用成本法估值会造成估值在分红日有较大波动。此外，如果基础设施REITs的底层资产为特许经营权，则其估值在理论上还将随时间逐步降低，这也给估值提出了新的挑战。因此，如何公允地进行基础设施REITs产品的估值，满足各类投资者的估值需求是试点中的一个特殊问题，需要监管机构和各方参与者共同探讨和努力解决。

二、 海外基础设施REIT的发展对国内实践的启示

1、 产品形态的困惑

为了在我国现行的法律架构下具备可行性，《通知》和《指引》所确定的基础设施REITs的形态是公募基金，并搭建了公募基金投资资产支持证券来间接投资基础设施的双重架构。[3] 那么基础设施REITs到底是投资基金，还是类似股票的有价证券呢？投资人面临困惑。我们认为，借鉴海外经验，在我国的实践中不用拘泥于REITs的产品结构形态，而应根据国情，选择有利于行业发展的机制。从某种意义上，产品形态可以共存及兼容，例如印度专门制定了《基础设施投资信托条例》，其中约定了基础设施投资信托（Infrastructure Investment Trust，InvITs）可以通过SPV（特殊目的载体）投资资产，或直接投资资产。同时也需要意识到，目前试点结构中公募基金的引入虽然创造性解决了“公募”的问题，但也随之带来的产品形态的不明确也会影响后期估值、公司治理、资产管理等诸多问题，因此迫切需要有上位法做支撑（这一点将在下文中进一步阐述）。

从海外实践上看，公募REITs在本质上是基础设施资产的公开募股。从全球经验来看，由于历史原因和本土实情差异，REITs产品中存在不包含基础设施资产而以其他形态出现的现象。比如，澳大利亚第一只公募REIT[4]诞生于1971年4月，但是澳大利亚公募REITs中并不包涵基础设施。基础设施被澳交所统一归类到基础设施基金（Infrastructure Funds）。目前澳大利亚共有7只基础设施基金，市值近千亿美元。再如印度专门推出了和REITs相对应的InvITs。此外，从美国实践上看，在基础设施REITs出现之前，基建类资产多以主导型有限合伙基金（MLPs）的形式出现（目前也仍有较多能源油气公司采用MLPs进行募资）。

2、基础设施的三类资产与模式

目前的实践框架中，基础设施REITs是统一的审理模式，但是基础设施资产在权益属性、分红属性和抗通胀属性的实际差异较大。表1显示，基础设施资产大概可以分为三类：（1）基建类，如高速公路、供水供电等。此类资产有较为稳定的现金分配，估值提升空间有限；（2）泛基建资产，如物流仓储、数据中心。此类资产具有一定的工业地产属性，估值提升空间大；（3）新基建资产，如5G基站，新能源、信息网络等相关的新型基础设施。此类资产在价值上或有明显提升，但相应的现金分配的波动风险也较高。

                             表1：同类型的基础资产的特性

 （1）基建类资产

在目前的试点架构下，基础设施REITs的底层构架[5]是通过项目公司“股+债”的形式进行搭建的，收益来源是项目公司对资产运营直接产生的收入。如果产品向公共投资者进行募集，那么须明确各方相关职责，因此根据不同资产类型的特点细化产品结构是有必要的。特别是，在资产运营周期内发生不可抗力事件的概率也是存在，比如此次新冠疫情引发的高速公路的收费一度暂停，产品如果有损失产生，投资人收益分配将如何安排？这些问题值得思考。

处于经济发展阶段，我国基建类资产经营收入增长相对稳定，但缺乏估值提升空间，甚至如前述在估值问题时所提到，由于有特许经营权年限的问题，估值可能还会在一定程度上贬值。因而，在试点初期，此类基建类资产的运营可以参考境外基础设施REITs的做法。具体来说，美国IRS曾指出：“（基础设施REITs）资产的用途只能是被动地运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程”。也就是说，基础设施REITs本身持有资产，但不必一定直接介入运营。基础设施实施主体可把已经建成运营的基础设施转让给REITs再租回资产，相当于“售后回租”的模式。比如高速公路的基础设施REITs的收益来源不必是直接运营这些高速公路的收费，而是将持有的各高速公路进行出租而得到的相对稳定的租金收入。这也为后续嫁接专业化的持牌资产管理机构打下基础。

除此之外， 抵押贷款类REITs（mREITs）[6]非常适合运用于基础设施领域，特别是基础设施项目的前期投资。美国在REITs开展初期，当时税收问题并没有完全解决，权益型REITs的发展也较为缓慢，mREITs就是当时REITs主要的形式。鉴于我国基建类基础设施产权转移的困难，债性属性偏强等原因，使用mREITs先行盘活资产是较好的途径。

（2）泛基建类资产

除了上述传统基建类公司，美国的互联网数据中心（IDC）类公司也发现采用REITs的好处，比如CyrusOne早在2013年已通过REIT的形式上市，而Equinix于2015年转换为REIT，有效降低了税率，公司主业也更加突出。近些年，IDC行业发展迅速，但IDC是重资产行业，需大笔资金投入，因此很多公司也产生增发新股融资、控制举债融资的需要。资本市场给予IDC REITs很高的评价，估值相对很高，股息回报率只要求2%上下。这类REITs的股价在近几年也持续创出新高。Equinix在2015、2017、2019年得以较低成本增发了新股，并进行了新的并购，且有效地控制了公司的资产负债率在60%左右。

泛基建REITs，如第三方物流、医疗保健、自助仓储，在海外发展成熟，相对较为容易借鉴。由于泛基建类资产具备地产的属性，兼顾分红及资产增值空间，我国已通过类（准）REITs形式发行了多单物流和物流类产业园融资产品，但这些产品都是固定收益类，如果未来采用公募REITs形式，则产品的权益类性质将对产业有更大的推动空间。

  （3）新基建类资产

日本的再生能源行业借助REITs获得了很大的发展，对我国尤有借鉴意义。日本基础设施REITs推出的初衷是解决可再生能源项目融资难的问题。由于一般的光伏太阳能项目需要长达20多年的贷款，虽然日本银行长期贷款的利率很低，但银行并不愿意承担过多的投资风险（比如光伏板质量保证通常是25年，但光伏设备制造企业寿命普遍较短），因此企业从银行获得非追索性的纯项目贷款 (non-recourse) 难度大。资金成为日本可再生能源发展的瓶颈。采用公募基金基础设施REITs构架后，银行贷款只需要覆盖建设期（通常小于一年）的投资贷款，因而增加了银行放贷动力，行业发展的资金瓶颈随即被突破。可以设想，基础设施REITs的运用完全能够为我国的新基建助力。

从保护投资人角度考虑，由于部分非可再生能源项目的新基建领域资产比较“超前”，其模式尚未得到完全的证实，因此在此类REITs的交易结构中，或可引入前述的类似新加坡、香港市场所采用的保证机制。

三、 我国基础设施REIT发展迫切需要解决的问题

《通知》和《指引》的发布揭开了公募基础设施REITs的序幕，是中国证券发展史上的一个里程碑。这一结构基本符合现有的《基金法》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，仅需突破公募基金投资比例和投资范围的限制，而无需对基本法律制度进行修改，立法成本较小。但在继续先行试点的情况下，应该着眼长期问题的解决。

1、 资金用途

《通知》中指出 “鼓励将回收资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目、新的基础设施和公用事业项目建设，鼓励将回收资金用于前期工作成熟的基础设施补短板项目和新型基础设施项目建设，形成良性投资循环。”根据国际经验，REITs的投资方向和资金使用有严格限制。但是对于基础设施产品，过度的限制可能会影响原始权益人的积极性。2016年，印度证券交易委员会将REITs投资于基础设施开发阶段（即，前期工作尚不成熟）的比例从10%上调到20%，且免除红利分配税务，其根本目的就是鼓励企业的参与度。根据我国实情，在基础设施REITs试点中，如果能适当放宽资金用途，增加如一定比例可用于债务偿还，那么不但能够鼓励企业的参与意愿，而且也与政府 “去杠杆”的要求相一致。

2、 法律制度

我国试点尽管提出了基金管理人和证券管理人需存在实际控制关系或受同一控制人控制，但基金和证券业务本身是独立运作，甚至是天然需要制度隔离，因此，用“控制权“的方式进行控制实际上存在一定问题和风险。不但如此，层层代理会弱化管理职责，带来主动管理责权不清晰等问题。

目前受限于公募证券投资基金只能投资已上市的证券，而我国基础设施REITs以公募基金为载体，只能通过投资资产支持证券（ABS）间接投资基础设施。我们认为，应当制定相关的REITs管理条例[7]作为上位法，便于REITs得以投资于多种形态下的各类有稳定现金流的基础设施，如项目公司股权、资产本身、甚至以公司股权或资产设立的财产权信托（类似信托制），而不仅限于“已包装好”的ABS。如此，公募基础设施REITs的产品结构可有更大的实践空间和作为。与此同时, REITs管理条例作为上位法也完全可以兼容目前的公募基金架构，继续借道于ABS以基础设施等基础资产所产生的现金流为偿付支持。

此外，在信息披露、投资者保护、法律责任、监管架构等方面，公募REITs应直接对接《证券法》的要求，强化持续管理、防控风险和保护投资人利益。值得注意的是，由于公募ABS和公募REITs没有“上市公司”作为载体，而是采取专项资产计划的业务形态和管理人外部管理的方式，无法适用《证券法》中与“上市公司董监高职责义务”相关的条款，相关事项需专门规定。

3、 资产管理

对于基础设施REITs产品，资产运营管理非常重要。IPO只是走向社会资本市场第一步，而资产管理能力直接决定了后续产品能否扩容以及产品的流动性等问题。

从海外实践来看，资产管理有两种方式。在如新加坡和香港市场，REITs本身是信托构架，主要采用外部管理。在此类模式中，REITs基金经理并不需要参与资产的具体运营。基础资产的原始权益人可设立持牌管理机构作为REITs管理人参与后期资产的运营。而在美国，1986年美国新税收改革法案允许REITs采纳内部管理，使得从前主要由金融机构设立REITs的局面发生根本改变，即产业资本，包括不动产开发商和运营商都可以参与到REITs的组建和管理之中。

我国目前的基础设施REITs实践采取了公募基金的形态。公募基金主要投资二级市场股票和债券，并受到相对严格、规范、审慎的监管。公募基金如果直接参与一级市场的基础设施投资，则面临诸多的不确定性。如前所述，海外基础设施REITs常常由产业资本，而非金融资本，设立并控制，如美国基础设施REIT，AMT，是由美国电塔公司控制。如果将基础设施的运营、维护、扩展交给公募基金管理人，会给基金经理带来很大压力，且不说会导致公募基金偏离主业，甚至会因基金管理人不擅运营而引发风险。因此，在我国试点中也可以借鉴新加坡、香港模式，让基础设施的原始权益人参与到REITs的设立，同时建立不动产基金管理的专业牌照。

4、 税收政策

如前文所述，企业参与基础设施的重要动力之一，即以服从REITs准则为对价而享受税收优惠。由于REITs的运营模式比较清晰，现金流可以预测，节税效果也相对明显。在基础设施领域本身收益率一般并不太高的前提下，这是吸引投资人参与的亮点。美国的权益型REITs也是在REITs诞生多年以后，随着1986年美国新税收改革法案发布，才蓬勃发展。应当看到，相比较由政府直接大力投资基础设施项目，税收让利不但数额可控，更加有利于形成企业和投资人积极参与的良性循环。

我国试点阶段中的公募基金REITs由于采用了公募基金和ABS相结合的双重架构，在产品设立及运营环节均面临较高的税负成本。从境外成熟市场情况来看，各国政府均在制定REITs法规的同时，出台了REITs税收中性政策[8]，在产品运营期间避免重复征税，并允许REITs投资者适用优惠税率。一些国家，如印度约定基础设施SPV通过换股的方式资产注入给REITs的交易环节可以免税[9]，这一经验也值得借鉴。我国应明确税收中性政策，建立和完善符合国情的税收支持政策体系，在产品设立环节考虑免征或递延基础资产转让相关的税费。

此外，由于基础设施项目建设周期较长，早期的现金流比较少，税前利润较少甚至无，因此基础设施REITs在项目初期的节税效果可能不明显。如果能提供REITs投资早期基础设施项目的额外税收优惠政策，那么对基建行业的发展也极为有利。

[9] 如果不是SPV换股的方式，而是直接资产进行换股，则是应税的。