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疫情下资产证券化市场的分析框架

   本文发表在《金融市场研究》2020(5), 与张立、尹琦合作。
 
1、前言
 
  2020年开局不平静,随着新冠肺炎疫情的爆发,社会经济、文化、地产等各行业都受到剧烈冲击。根据国家统计局发布的数据,一季度GDP同比下降6.8%,社会消费品零售总额7.86万亿,同比下降19%;规模以上工业企业利润下降36.7%。债券市场作为连接企业与资本市场的重要渠道,同样未能幸免。据新世纪评级数据,2020年第一季度我国债券违约金额达到历史新高。而近年来受到政府关注和支持的资产证券化(ABS)市场也面临影响,包括一单产品已发生违约①。
 
  不过,资产支持证券与传统的企业债②既有共性,又存在根本区别。在共性方面,两者都面临利率风险、流动性风险、信用风险等;在不同性方面,资产支持证券的还款来源基于基础资产的现金流,违约风险在很大层面上是由基础资产所决定;而企业债一般无基础资产抵押,主要基于的是融资主体的信用(即便有抵押物,抵押物也只是信用的保证、担保措施而已,并不是还款来源)。因此,在突发事件下,如果基础资产不能产生现金流,则以此为还款来源的部分资产支持证券有可能面临违约风险;③而企业债由于基于的是融资主体资质,所以只要是企业主体信用评级高(假定信用评级能正确反映实际信用等级),信用债仍可安然无恙。在我国资本市场,企业债的发债主体大多为AA+或以上评级,根据评级公司对AA+的定义,此类企业“偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低”。
 
  ABS在我国发展历史并不长,实践上还存在一些与成熟市场中ABS基本概念不一致的地方④,为了能够更好地研究和预测新冠肺炎疫情对我国ABS市场的影响,有必要结合国情,分析疫情对资产支持证券的传导机制。本文结构如下,第二部分对疫情影响的阶段性分析进行阐述;第三部分勾画了本文研究方法;第四到第五部分分别对个人消费类资产与以商业地产为代表的经营性资产基础资产,通过具体产品案例,进行了压力测试;第六部分与美国在疫情中的救市经历进行对比,并对我国ABS市场进行了展望。
 
2、疫情影响的阶段分析及偿债能力的传导链条
 
  2.1 疫情影响的阶段分析
 
  在疫情开始阶段,由于资产支持证券的基础资产并没有立即面临现金流的冲击;或者即便有冲击,也还未在还款表现上体现出大幅逾期率的增长,因此,此时资产支持证券所面临的风险主要是由突发性事件而引起的流动性风险。随着疫情逐步深入,在交易数据上,债券价格可显现出剧烈波动:在一方面,一部分证券持有者可能因对风险的厌恶而引发避险措施,包括抛售;在另一方面,由于突发事件的不确定性,导致债券基本面价值与市场预计产生较大偏离,进一步影响交易流动性以及投资者决策。两者在交汇之间,产生价格波动。同时,不可抗力对基础资产本身造成的偿债压力逐渐显现,逾期数据开始大幅上行(特别是在弹性较小的资产类别,如信用类消费贷款)。此时,债券价格变化的复杂性在于外部的拯救措施(比如,政府的救市行为)。由于一些救市政策的影响(如,政府救助资金的到位),或者债权人自发的贷款宽限行为(forbearance),可导致逾期指标表现受到抑制。此时,对债券价值的评估往往需要通过领先指标(leading Indicators)来进行分析。
 
  随着各行业和居民对疫情逐渐“适应”,部分企业开始复工复产,形势趋于改善。进入到此阶段后,疫情影响的程度和时间长度,仍需要通过传导机制和市场的微观结构来分析,领先指标能否有效地反映出实际逾期率,逾期状态的迁移是分析的关键点。本文在后面将通过对零售类资产和经营性资产的ABS进行分析说明。
 
  从长期来看,疫情影响呈“收敛”还是“发散”态势取决于多重因素的动态平衡,包括疫情平复程度、经济秩序恢复力度、贷款服务商⑤工作恢复效率、尤其是政府拯救政策的有效性,等。本文将在最后一部分对此进行简述。
 
  2.2 ABS偿债能力传导链条
 
  由于资产支持证券的基础资产涵盖范围广,不同类别的资产在偿债能力上表现并不一致,我们从大类资产、影响因素、程度和周期角度简要进行了描述(表1)。
 
表1. 不同类资产的偿债能力因素对比
 
  对零售类资产而言,由于分析目的是评估未来现金流,因此估算债务人未来还款状态的转移概率(如从30天逾期状态转换到60天逾期状态,或从60天逾期转换到正常还款)比分析债务人当前还款状态更为关键。对此分析,状态转移矩阵的相关分析是常见方法。⑥作为不失一般性地展示,表2中假设个人贷款还款状态可分为正常、逾期(在实际工作中,逾期可进一步细分)、违约、和早偿。在特定阶段T中,从阶段开始(T_s)的状态i (i=正常、逾期)转化为阶段结束(T_e)的状态j (其中,j=正常、逾期、违约和早偿),假定转换概率是P_ij。P_ij由债务人特性(如,借款人信用、收入、债务水平)和资产特性(如,资产所在城市)共同决定。在分析疫情的影响时,还需考虑表中的主要影响因素对转移概率的直接影响和间接影响(通过改变结构性因素而施加的影响)。通常,不可解释的干扰因素变量在第一阶段有较大影响力。
 
表2. 债务人在阶段T还款状态转移矩阵
 
  在经营性资产类,如商业地产中,偿债覆盖倍数(DSCR)和抵押物价值比率(LTV)是两个非常重要的指标。⑦它们在某种程度上可以反映出市场价格的变动是短期变动还是长期变动。DSCR对违约概率的影响重大,如果一个贷款的DSCR在多个本息偿付日连续接近或低于1,则该资产具备较大的逾期概率。LTV则不仅影响违约概率,更会影响违约损失率。并且,这两个指标是动态关联的:DSCR长期下降会引起估值的下降,LTV的上升。研究疫情对此类产品的影响,主要是通过判断疫情引发的宏观(经济基本面)以及微观(借款人经营现金流)的改变对这两个指标的影响传导机制以及时间长度。
 
3、研究方法
 
  从上节疫情阶段分析中可见,资产支持证券所面临的冲击是个渐进过程。对其价值评估由于数据的滞后性(如,有关资产的数据不能实时汇总并反馈给投资人)、特殊性(如,CMBS风险不能仅基于逾期率进行考察)、复杂性(如,是否有政府救助举措、担保方的担保措施)等原因,不能简单地从资产池的即时表现数据中推出结论;建立起更完善的“传导机制”的分析框架才能更好的理解未来走向,并做出较为精准的价值判断。因此,本文的研究方法将着重从以下几个方面进行论述。
 
  第一,将疫情对ABS的影响进行阶段性的划分,探究从资产表现、领先指标到市场反应的传导机制,并按照零售(穿透为小而分散的个人或小微企业偿债能力)和对公(穿透为经营性资产的现金流)两大类资产,着重分析疫情对市场的中短期影响和重塑。
 
  其次,借鉴海外成熟市场的分析经验。在当前,美国ABS市场也因疫情而受到冲击,但美国ABS市场发展历史长,相对更加成熟,传导机制也更加敏锐。因此,通过研究ABS在美国资本市场的状况、加压情形、特别是历史上的表现,对分析国内ABS市场的“压力测试”具有一定的借鉴意义。
 
  第三,从“救市”政策的角度,分析最终“损失”的分担机制,推导出疫情对ABS的影响是收敛还是扩散的条件,综合考虑不可逆的因素,对中长期进行展望。
 
4、对零售类资产的分析
 
  零售类资产主要包括,信用卡及其他信用类贷款的证券化、汽车贷款证券化和RMBS。后两者产品具备抵押资产。在下面讨论中,我们首先从美国市场的分析开始;这是因为海外市场数据相对透明、投资人对产品了解程度相对更充分、分析手段更为多元化。在此之后,我们再将分析推延到国内市场。
 
  4.1 对美国市场的观察
 
  首先,美国疫情爆发时间较晚(3月中才开始大规模爆发)。在2月份的ABS数据中并未体现出还款人逾期率的明显改变。根据花旗银行数据,2月份美国信用卡ABS的逾期率为1.56%,相比于2019年12月的1.55%,基本处在同一水平。根据美国最大的二手车零售商Carmax,以及通用电气金融公司(GE Financial)的数据,在其2019年所有发起的ABS产品中,2月份的平均逾期率(按产品规模加权)分别为1.22%,0.26%,也处于各自产品的历史正常范围内。
 
  此外,如前文所述的资产服务的复杂性,一些资产服务机构对底层借款人提供了缓释措施(如,信用卡服务商对借款人采取的宽限措施),因而没有变更贷款履约状态。相似的,部分汽车贷款服务商对贷款改期(Modification)的细节没有披露。因此,即便借款人有实质逾期,但在数据表现上,逾期率仍不会发生明显改变。
 
  鉴于上述的滞后性和复杂性,产品的潜在风险不能从基础资产的逾期率上得以体现,寻找领先指标成为关键。根据表1框架,我们对领先指标 - 初次失业救济金申请指数(Initial Jobless Claims)进行了观察。据美国劳工部的数据,三月份疫情爆发后初次失业救济金申请人数比前期暴增了约10多倍(3月19日为28.1万人,3月26日为328.3万人,4月9日更是达到了660.6万人的峰值);摩根大通的经济学家对新冠疫情的美国失业率走势进行了分析,并和2008年金融危机前后变化做了对比(图1)。按照图中所示,美国在2020年第二季度失业率将达到8.25%,即便一年之后的2021年第二季度仍将维持在5.5%,由此可见此次疫情对美国就业市场的影响深远。
 
图1 对新冠疫情造成的失业率的预测及与2008年金融危机的对比
来源:摩根大通
 
  就业市场的明显恶化预示了消费者信用指标的恶化。此恶化必然将在ABS未来表现中体现。花旗银行对非机构住宅抵押贷款证券化产品(Non-Agency MBS)⑧进行了情景分析。分析显示,逾期60天及以上的比率将在七月到八月达到峰值;在乐观情况下,比率将达到6-7%,远远高于当前1.5%的水平;在最悲观的情景下,比率可高达25%以上。
 
  其次,从市场价格的反应上来看,摩根大通的全ABS指数(ABS Total Index)⑨价格在三月份下跌了4.21%,创下了2012年7年指数成立以来的最低记录。从图2可见,在疫情最开始,即便是在世界卫生组织(WHO)在1月30日已经发布国际公共卫生紧急事件(PHEIC)公告后,ABS市场价格并没有改变;相反,价格仍在持续稳定上升(虽然是微小幅变化)。价格趋势一直保持到3月上旬才发生改变,并在3月中旬急剧下跌,在3月25日价格达到短期最低点。随着美联储及政府的大幅救助政策的落实,在恐慌缓解之后,虽然疫情仍然在不断加重,但市场价格已有回调。从图2中比较有趣的观察是,股票指数(S&P500)与摩根大通投资级⑩金融公司债指数(1到3年期限的JULI Financials)⑪都是ABS价格变动的领先指标。
 
图2.摩根大通全ABS指数与股指(S&P500)、金融公司债价格指数
来源:摩根大通
 
  由于全ABS指数所覆盖的ABS债券平均信用等级较高(高评级的市值规模大,权重高),因而尚不能反应出对疫情影响更加敏感的相对低级别的ABS的冲击。花旗研究认为,非投资级别BB评级的消费类ABS的隐含违约率高达20-29%,较疫情前上涨了2-5倍(原先只有4-14%),对应的公允价格仅为55-60,因此此类债券持有人面临重大风险。
 
  在另一方面,我们应该看到,不同于上世纪30年代的大萧条以及2008年的金融危机,此次新冠疫情是由经济体系之外的因素引发,且政府有大规模货币及财政应对政策(在下文中详述),因此,因疫情引发的“衰退”持续时间可能会缩短。对照2009年美国债券市场表现来看(图3),在政府救助实施后,流动性风险得到显著改善,交易价格与基本面价格之间的差异开始缩减。
 
图3.金融危机前后,美国债券市场部分产品价格表现
来源:美洲银行美林指数
 
  面对此次疫情影响,我们选择汽车贷款⑫做示意性说明。摩根大通对三个不同评级的汽车贷款ABS在三种不同情景下的“耐受”程度进行了测试(表3)。三个ABS债券分别为:AMCAR-2020-1 E(Baa3评级),GMCAR 2020-1 D(A1/AA-),以及HAROT 2020-1 A-4(Aaa/AAA)。三种加压情景分别为:情景1. 疫情的冲击是剧烈且不可逆的,年化条件违约率(CDR)立即提升到一定水平并持续维持;情景2. CDR大幅提升后,维持6个月后,立即缓和恢复到正常水平;情景3. CDR适当幅度提升后,并持续12个月,再通过6个月逐步恢复到正常水平。同时,违约资产回收损失率(loss severity)、早偿率、违约率等参数根据资产池特征和历史表现等情况选定,如AMCAR产品是非优质的资产(Non-Prime) ,⑬基础情景下的CDR为7%,远高于优质资产(Prime)的GMCAR产品,其结果显示如下:
 
  1.AMCAR-2020-1 E。在基础情景(当前CDR水平在未来不发生变化)之下,债券本金累计损失率为8.3%;加压情况1-3本金累计损失率分别为21.9%,16.6%和19.3%。
 
  2.GMCAR 2020-1 D。在基础情景以及三种压力情景下,债券损失率分别为0.9%,7.2%,4.1%和5.6%。
 
  3.HAROT 2020-1 A-4。 在基础和压力情景下,损失率分别为0.6%, 6.8%,6.5%和7.1%。
 
  这三只证券的表现相对稳健,即便在压力下,也能够经受住立刻(压力情景1)、短期(情景2)和长期(情景3)的测试。其中非优质资产产品的低评级证券的损失率相对较大。通个这个测算,也大致能预估不同资产类型和质量的其他消金类ABS在各种加压情况下的资产表现。
 
表3.疫情环境下汽车贷款ABS的情景测试结果
来源:摩根大通,Intex,厦门国金
 
  4.2 对国内市场的观察
 
  首先,就资产池的数据来看,由于当前针对ABS表现的数据收集没有能够实时化,因此,疫情对大部分行业的影响分析存在一定的滞后性。如前所述,疫情对资产证券化市场的影响会可分为几个阶段。
 
  以消费类资产为例,由于借款人工作中断、借款人的有限储备现金在其他事项上的优先使用、服务商催收工作停滞等原因,可能会导致各类消费贷款首次逾期率大幅上升。但对RMBS产品来说,由于其具有房产抵押,且房产属于债务人的主要资产,因此该产品还款更为确定;而无抵押的一般消费贷款,如信用卡,则风险较大。数据显示,以市场上信用卡ABS存量规模最大的招商银行为例,自今年1月份开始,其信用卡ABS的逾期率已经从1月初的2%左右上升超过4%。
 
  从基本面来看,本次疫情的爆发对中国经济造成的负面影响不容忽视,尤其是直接面向消费者的旅游业、餐饮业等均受到重创。据国家统计局公布的数字显示,今年前三个月餐饮收入及商品零售额累计值较去年同期分别下滑44.3%和15.8%。由于封城、推迟复工等限制性防疫措施和出口市场的急剧萎缩,企业生存压力陡增,全国城镇调查失业率已于2月攀升至6.20%,3月仍维持在5.9%。消费金融ABS产品底层资产的借款人一般为个人,当债务人失去稳定的收入来源,还款能力削弱,违约风险很可能随之增加。
 
  根据Wind数据显示,截至5月初,RMBS产品和汽车贷款ABS当前存续规模分别为10,201.90亿元和1,606.74亿元,其中前者占我国ABS市场存续规模的30%。此外,据厦门国金ABS数据库统计表明,在存量RMBS产品中,次级债券加权平均占比约为13%; 汽车贷款ABS产品中的次级债券占比为9.89%。次级债券为优先档债券的偿付提供了一定程度的保障。从两类底层资产的特点来看,首先资产池中的基础资产小而分散,债务人所处地区和从事行业集中度不高,受区域经济和行业环境影响的可能性较小;其次目前房抵贷及车抵贷的业务模式已日渐成熟,标准化程度较高,还款方式较为统一,回款情况相对稳定;最后基础资产附有房产和车辆的抵押,且抵押物流通性较好,一定程度上有利于保障违约后的现金流回收。
 
  其次从市场表现来看。对比美国市场,虽然当前美国ABS的不良率暂时还没有显示出来,但如上文对全ABS指数变动的介绍,市场已经对ABS的价格作出剧烈反应,隐含市场对未来走势的担忧。中国疫情的第一波已经过去,虽然国内ABS不良率有所上升,但没有在ABS价格上有反应(图4)。这或许是市场的预期相对乐观,或是对事件影响的严重性不够敏感。
 
图4.消费金融资产支持证券到期收益率(AA-)
来源:WIND,中债数据
 
  最后,为了更好的理解压力情况下的资产表现。我们对两单典型的产品 -某汽车金融公司发行的“2019年第二期个人汽车抵押贷款资产支持证券”(以下简称“汽车2019-2”)和某银行发行的“2018年第三期信用卡分期资产支持证券”(以下简称“信用卡2018-3”),进行了压力测试。此两单产品分别代表有资产抵押的和无资产抵押的消费ABS。
 
  我们考虑的压力情景1:CDR受疫情影响后上升,且维持在一定水平,不可逆;压力情景2:CDR受疫情冲击后显著提升,维持6个月后立刻回落至正常水平(模拟严格限制人口流动后,并且6个月后疫情消退的情况);3:CDR适当提升,维持12个月后,通过6个月逐步回落至正常水平(模拟适当限制人口流动,在无疫苗情况下,经过较长时间后疫情消退的情况)。
 
  压力测试的结果如表4。结果表明:结构化设计使得两单产品的优先档证券在一定程度上仍能保持零损失率(情景1中,当CDR超过23%时,“汽车2019-2”的B档将被击穿而影响到A档)。另外,在CDR长期处于高位的情况下,次级损失率的比率相对较大。
 
表4.疫情环境下两单消费类ABS的情景测试结果⑭⑮
 
  此类分析,可以推广到其他类型的消费ABS。值得一提的是,消金公司的ABS在压力情景下面临的压力可能更大。⑯另外,消费金融ABS通常会设置循环购买机制。在疫情之下,债务人早偿贷款的概率相对变小,进一步加大资产池现金流回收的不确定性。
 
5、以商业物业为代表的经营类资产
 
  5.1 对美国市场的观察
 
  首先,根据不动产专业数据公司Trepp,受新冠肺炎疫情的影响,美国CMBS基础资产的逾期率已经上升。其中,30天以上逾期率在4月份攀升了22基点达2.29%,创造了自2017年6月以来最大的升幅;另外,还有7.6%的底层贷款,在4月初的还本付息日已经逾期,但尚未计入30天以上的逾期率。更为重要的是,CMBS资产池的表现,与消费ABS类似,具有“复杂性”,以致于虽偿债能力已受影响,但无法从贷款逾期率上得到即时显现。其主要原因包括:
 
  1.借款人或可选择用其他经营性现金流来提供流动性,在短期内坚持正常还本付息;
 
  2.很多CMBS的底层贷款设置了保证金(储备账户),可以在短期满足还本付息的需求;
 
  3.资产服务机构给特殊情况下,向面临困境的借款人进行了宽限和展期。
 
  其次,CMBS底层资产表现的“滞后性”更为明显,实际情况可能需要较长时间才会产生影响。在CMBS中,除了现金流之外,其更大影响主要体现在对资产估值以及所引发的证券评级下调。举例来说,近期6,130万美元贷款规模的密西西比奥特莱斯(MSBAM 2014-C16)在6个月的逾期后才触发了评估减值(Appraisal Reduction)⑰;从历史上看,2008年“雷曼时刻”后约6个月,CMBS的评级才开始大规模下调。而本次疫情,如果影响较大且持续,可能在2020年下半年甚至2021年才会迎来评级下调高峰期,届时可能才是真正的压力“窗口”。
 
  再次,CMBS具备“特殊性”。其底层贷款期限较长(一般为5-10年),疫情对底层资产带来的冲击和影响,往往要更长时间才能完全暴露,因此,需要对1-2年内面临再融资需求的底层贷款进行关注。
 
  为了更好的理解CMBS资产池的未来表现,我们穿透到底层贷款对领先指标进行了分析。从商业不动产贷款的总体情况来看,根据惠誉评级数据,在美国疫情三月中爆发后的两周(即三月的后两周),已有超过2600个商业不动产借款人(合计491亿美元)申请宽限。其中,47%为酒店资产,30%零售资产。值得注意的是,87个CMBS底层资产(合计28亿美元)已经被转移到特殊资产服务商。⑱
 
  从CMBS的疫情前后价格变动来看,由于美国CMBS分为机构与非机构CMBS两类产品,⑲机构类CMBS和AAA评级的非机构类的CMBS目前比较稳健。比如,AAA级别的ACMBS的定价基差仅仅在75基点左右(5年的变动范围在40-110基点)。可以看到,对有政府支持的证券,市场普遍认可其抗风险的能力。
 
  AAA评级非机构类CMBS证券的收益率在疫情爆发后,经历了“流动性抛售恐慌”,一度上扬到4%左右(价格大幅下跌),在流动性缓和后,又迅速恢复到接近正常水平(与图3类似);但是,AAA评级以下的证券仍缺乏流动性,A级别左右的收益率则大幅上扬(图5)。
 
图5.CMBS收益率变动
来源:摩根大通,厦门国金
 
  为了更好的理解在疫情持续下,特别是产品在市场低谷时期,美国CMBS市场所面临的影响,我们把目前状况与历史上两个重要市场周期(即,2002-2003,与2008-2009)进行了对比。根据当前资产池逾期情况,并施加2008-2009的过程对底层贷款进行模拟(图6),结果显示,到2021年,美国CMBS中60天及以上的逾期贷款总量将高达490亿美元(或者说,有13%的资产逾期60天以上),资产服务机构为此将提供47亿美元的流动性支持(P&I Advancing);如果以2002-2003的经历为压力测试情景,对应的数据将为130亿美元和10亿美元。如此,即便重复2008-2009年的压力,美国资产服务机构也有能力解决现金流流动性支持。因而,可以预见,在相对可控的疫情情况下,CMBS本身的结构化设计和资产服务机构的流动性支持可以吸纳疫情带来的影响,保持投资人的损失在可控制范围内(仅劣后级和低评级证券或产生部分损失)。
 
图6. 在重复之前的商业地产低谷时期下,美国CMBS市场表现
来源:摩根大通,Trepp,厦门国金
 
  5.2 对国内市场的观察
 
  我国CMBS产品具有一定的特殊性。首先,一单产品一般只含有同一主体的单笔或若干资产;入池基础资产相对优质,一二线城市的核心区域资产占比较高;产品大都有主体增信,且主体信用较高,一般为AA以上(大部分为AA+以上)的主体提供差额补足或者流动性支持。因此,理论上,我国CMBS产品具备较强的抗风险和周期的能力。从另一方面来说,在疫情下,CMBS产品的表现与行业的表现并不一致。比如,疫情期间所发行的(4月23日)的金茂中化大厦CMBS(发起人为中国金茂,发起人信用评级为AAA,发行规模达22亿)发行利率仅2.65%,投资人认购规模高达3.8倍。
 
  我国CMBS的基础资产标的中,有代表性的为商场、写字楼和酒店。到目前为止所公开的资产数据,尚未有任何因疫情而引起的违约。但由于CMBS数据收集的不透明性、滞后性、复杂性和特殊性,因此需要持续观测领先指标,尤其是对酒店和零售行业等受到冲击相对较大的行业,以及增信主体的信用变化(特别是主营业务受到疫情影响较大的主体)。
 
  疫情对CMBS的影响体现在:一方面,由于短期内资产现金流承压,DSCR将随之下降,证券依赖于增信机构偿付的可能性加大;同时,复苏需要时间。根据SARS时期经验,2003年北京零售商业前两个季度净吸纳量几乎为零;另一方面,考虑到此次疫情对物业价值影响较小,故LTV承载压力空间较为充足。
 
  我们以今年新发行的位于深圳核心区的某酒店CMBS为标的进行了加压测试。该酒店评估值44.12亿,酒店290间客房,近3年最低入住率73.63%。对应的CMBS优先A档12亿,所对应LTV 27.2%,优先B档18亿,对应LTV 68%,均按季度还本付息。假设从第三个支付日开始加压,压力条件设置如下:情景1:可分配现金流的回收率受疫情影响并不可逆,维持在一定水平,每季度回收正常情况下预期现金流的80%;情景2:可分配现金流显著下降为原值的40%,维持三个季度后立刻回落至正常水平。(模拟严格限制人口流动后,并且三个季度后疫情消退的情况);情景3:可分配现金流的回收率适当下降为原值的60%,维持六个季度后,通过三个季度缓慢回升至正常水平(模拟适当限制人口流动,且疫苗暂无,经过较长时间后疫情消退的情况)。结果显示,优先A档在各种情况下,均能比较好的兑付。情景1中,优先B档的DSCR为1.31-1.57。情景2中,从第三个支付日(即2021年1月)开始连续三个季度DSCR小于1,最低仅为0.52;情景3中,从第三个支付日开始,连续七个季度均出现DSCR受疫情影响小于1,最低为0.79。测试结果表明,如果疫情对酒店业的影响比较长期,CMBS中非优先档证券存在兑付流动性压力。但,在另一方面,由于该单产品融资主体提供差额支付承诺,且本身的信用等级为AA+,因此,风险在一定范围内仍可控。
 
6、政策救市措施及对ABS市场影响的展望
 
  6.1 美国市场的重要救市行动
 
  针对疫情,美国政府采取了一系列的救市行动,包括对企业及个人的资金救助,力度之大、范围之广值得借鉴。其中与ABS相关的救助举措有CAREs法案和TALF计划。其中前者主要是救助“基础资产”,即个人和企业借款人,后者主要是直接为证券提供流动性。
 
  1)CAREs法案
 
  该法案对企业与个人均有涉及。对于由政府提供支持的住房抵押贷款,比如由美国联邦住房管理局、美国退伍军人事务部、美国农业部针对相应群体所提供的贷款,债务人可以申请新冠肺炎疫情贷款宽限计划,享受房产暂时“不被拍卖”、展期等一系列救助措施。⑳
 
  在企业救助方面。CAREs法案还设立了小企业贷款流动性支持工具(PPP),为受疫情冲击的小企业提供3500亿美元贷款担保。PPP项目的贷款由商业银行发放,美国小企业管理局(SBA)提供100%的担保。美联储宣布,银行可以0.35%的利率从美联储融资,用于发放PPP贷款,抵押品即为这些贷款。另外,PPP贷款在银行表内风险资本权重为零,也即不占用银行资本金。
 
  此外,全民贷款支持工具(MSNLF, MSELF)也设定了750亿美元资本金,6000亿美元购买空间,用于支持银行向2019年员工数1万人以下、或者营业额25亿美元以下的中小企业发放4年贷款。贷款发放后,银行可将贷款的95%转售给美联储MSLP工具,仅保留5%部分。财政部向该工具注资750亿美元作为资本金,支持购买总额6000亿美元贷款。*
 
  除了政府的疫情救助计划,美国的众多银行也参与到对贷款人的救助之中。比如,富国银行同意其债务人首次可申请三个月的还款暂停,之后再根据情况申请更长期限的暂停付款。同时,银行在暂停付款期间将不会收取任何滞纳金,并且不会向信用局报告任何客户帐户的负面资讯。在必要时,债务人还可以修改贷款偿还方式,选择更适合于现有经济状况的还款方案。
 
  2)定期ABS贷款便利(TALF)
 
  为增加ABS市场流动性,促进向消费者和中小企业的贷款行为,美联储此次还持续了在2008年金融危机救助中非常有效的TALF。该计划在无追索权的机制下向购买AAA级别的ABS投资人提供贷款。此次计划规模为1000亿美元的购买空间。虽然此次TALF规模与2008年相同,但购买范围扩大为包含AAA级别的个人消费贷款和中小企业贷款券ABS。通过这种方式,美联储实际上为消费信贷和中小企业信贷提供了担保,从而鼓励银行更多发放此类贷款。
 
  TALF工具的运用,为市场注入了流动性的“定价锚”,助力了新的ABS产品的发行。比如,当4月9日宣布AAA评级的CMBS产品可以被纳入TALF之后,AAA评级的CMBS的基差立刻从350基点左右缩窄至200基点左右,价格大幅上扬。
 
  6.2 我国的政策支持
 
  自疫情之后,我国的财政政策、金融市场以及各个行业都出台了一系列的支持措施,总结来说,主要是支持重点疫情区域、保障小微企业、支持消费和部分事关国计民生的行业。
 
  比如,央行维持了一定程度的流动性宽松,三次定向降准,LPR也陆续下调。银行间市场交易商协会和交易所开辟了“疫情防控债”, 根据东方财富统计,仅在2月6日-3月6日一个月期间,募集资金用途中提及“用于疫情防控”的债券已发行207只,规模合计1734亿元。人民银行等五部门下发《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》中强调,为受疫情影响较大的地区、行业和企业提供差异化优惠的金融服务,对受疫情影响较大行业,特别是小微企业不得盲目抽贷、断贷、压贷,对受疫情影响严重的企业到期还款困难的,可予以展期或续贷。同时,《通知》指出提高疫情期间金融服务的效率,要对受疫情影响较大区域的金融服务建立快速审批通道和简化业务流程。
 
  各行业也出台了一系列政策。按照《关于加强银行业保险业金融服务配合做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》(银保监办发〔2020〕10 号)和《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》(银发〔2020〕29 号)要求,个人住房贷款在疫情管控期间可享有还款宽限期。发改委推出新的汽车金融刺激措施,《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》(发改产业[2020]684号)明确会“通过适当下调首付比例和贷款利率、延长还款期限等方式”。
 
  但与美国的救助政策相比,我国救助政策在较大程度上仍处于宏观层,过度依赖银行为主的金融机构来实施救助政策;对于放贷的风险,仍需要各放贷机构自行承担;在效果上,可能仍需要一段时日才能传递到基层需要救助的消费者和企业;同时,也可能缺乏对困难人群的精准救助。
 
  6.3 疫情走向对资产证券化的影响及展望
 
  各行业的恢复状况最终决定了疫情对ABS市场的影响是“收敛”还是“发散”。此次疫情和2008年金融危机不同之处在于,之前的危机主要是经济运行机制的“失调”,它可以自行实现修复或通过主观能动性去改变状态;而疫情是突发、强烈、不以人的意志为转移(在无疫苗的前提下)、且容易出现反复以及无法完全复工复产的不可抗力。因此,在不加干预的情况下,一个“发散”的循环是:疫情限制了流动,导致消费下降,从而引起实体企业经营收入下降,由此迫使企业裁员、降低员工实际薪酬,再进一步降低消费。
 
  显然,要打破这个循环,则必须主动进行干预。当市场行为无法在短期内自愈下,则需要政府扶持政策的尽快落地来改变资产的流动性。在市场信用度不足情况下,就需要政府注入自己的信用度,以达到对资产定价的稳定作用;否则,市场很容易发生流动性“坍塌”,制造出更大恐慌以及更长的恢复时间。政策的支持可以为市场的恢复赢得时间。从上述美国政府的救市政策以及ABS市场后期表现来看,美国虽然疫情尚处于“发散”阶段,但ABS市场的恐慌情绪已经得到很好的改善。当然,政策的支持仍只是“缓解”而非“根治”,最终市场的增长必然需要生产的恢复,以及对已有损失的消化吸收。我国的疫情已经收敛,但因为我国政府对ABS市场尚无类似美国的直接救市行动,ABS市场的最后走向还需要观察复工复产情况。此外,我国ABS产品的一个重要的特点是,在很大程度上,产品仍依赖于主体担保,且大部分融资主体本身信用较强。这在一方面有利于缓释ABS产品在特定时期的风险,但在另一方面,无法真正有效地覆盖更多中小企业。
 
  疫情对ABS的影响,需要分析多个情景,我们在上文的分析中,也对消费ABS和CMBS进行了压力测试。在乐观的情况下,疫情得到有效控制,大部分行业复工复产,损失逐渐消化吸收,对ABS的影响有限;在悲观的情况下,疫情出现一定的反复,此时,需要分析各类ABS的抗压情况及临界点。因此,各个类别的证券化产品的表现,取决于底层资产在疫情和“救助”下的“动态平衡“。如果疫情导致的ABS产生的损失(现金流的减少)小于产品对损失的吸收(通过流动性支持、减租减税政策等),则产品风险将可被控制。我们建议需要持续盯控和观测资产状态转移以及疫情造成的损失持续时间两个维度;寻找到领先指标是制定政策及交易策略的重要抓手。
 
  值得注意的是,本次疫情可能对我们的生活和商业模式产生某些永久性和不可逆的改变。对资产证券化业务来说,定价机制也会发生逻辑性的改变;不同类型资产,不同层级和信用等级的产品的价差将扩大。线上办公、远程教育、网络视频以及电商消费等行业带来的巨大发展机遇,其产生的信息量、数据存储和处理需求也因此激增,促进对数据中心的需求;这些可能会改变新发行产品的基础资产类型和行业占比,以及资产表现。
 
 
  ①北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据,其中,包括产品差额补足义务人北大方正集团及北大资源集团未能履行差额补足承诺。
 
  ②由于我国企业所有制及金融监管机制的设置,目前我国实践上含有受国家改委监管的企业债券和受证监会监管的公司债券。这儿,我们将两者泛称为企业债。
 
  ③之所以是部分,而不是全部产品,是因为资产支持证券存在内部和外部信用增强措施。这些风险防范措施可以有效地避免一些债券的信用风险。参见,郭杰群,资产证券化基础、创新与案例,中国金融出版社,2018.
 
  ④吕巧玲、郭杰群,中美资产证券化中一些基本问题的比较,金融市场研究,2018(3)。
 
  ⑤刘弈,郭杰群,服务商在美国资产证券化中的作用及对中国的借鉴,中国金融,2015(6)。
 
  ⑥张立、郭杰群,论资产证券化产品定价,中国金融,2014(20)。
 
  ⑦偿债覆盖倍数(debt service coverage ratio, DSCR)是还款期间,可用于还本付息资金与当期应该还本付息金额的比例,反映出债务人依靠经营性收入偿还债务的可能性;抵押物价值比率(loan to value, LTV)是贷款金额与抵押物估值之比。
 
  ⑧美国RMBS可分为机构类RMBS(即由房利美、房地美、吉利美发行的住宅抵押贷款资产证券化产品,这些产品含有联邦政府明确或隐性的担保)和非机构类RMBS(即由其他机构发起的住宅抵押贷款资产证券化产品)。参见,郭杰群,房利美商业模式及启示,金融市场研究,2018(11)。
 
  ⑨全ABS指数包含了70%的美国信用卡、汽车贷款、学生贷款等各类消费类ABS产品,总市
 
  ⑩值约5000亿美元。当前平均证券评级AA+。
 
  ⑪即债项评级至少为Baa3/BBB-(根据穆迪评级/根据标普评级)。
 
  由摩根大通发布的美国投资级公司债券指数(JPMorgan US Liquid Index),覆盖市值约1.4万亿美元的公司债。
 
  ⑫ 值得一提的是,即便在2008年金融危机中,美国的所有汽车贷款ABS均完成了兑付,无一单违约。表现“最差”的产品DCAT(发起人为戴姆勒-克莱斯勒汽车公司)是少有的几个被降级的产品之一,但其在2007年发起的产品积累损失率仅略超过6%,其底层资产的质量和结构化的设计显然经受了周期的考验。
 
  ⑬非优质资产是指借款人本身信用质量较低。
 
  ⑭两单产品在基础情景下的CDR分别是根据募集说明书,在考虑到账龄的累计违约率及最新一期受托报告中所披露的当前累计违约率而设定。
 
  ⑮对于信用卡2018-3,据该银行2020年2月17日发布的第15期受托报告显示,资产池整体较上期出现大面积逾期现象。逾期61天至90天的笔数也由0笔飙升至7,816笔。另外,累计违约率上升0.12%,达2.52%。结合现金流压力测试结果来看,目前累计违约率距离监控值10%还有一段距离,尚未触发加速清偿事件等信用机制。
 
  ⑯我们对某消金公司的产品进行了分析,根据3月份披露的信托受托机构月度报告,在当期收款期资金池中,正常资产为33.34亿元,占比较1月下降4.29个百分点,至88.79%。从逾期情况来看,资产池贷款的逾期状态持续恶化。1-30天贷款逾期笔数已及逾期金额涨幅分别高达79.16%和94.44%。
 
  ⑰评估减值会影响资产服务商对债券提供流动性支持的幅度,因而导致债券价格的下滑。
 
  ⑱参见常丽、郭杰群,从实践看特殊服务商在商业不动产按揭证券化中的作用,金融市场研究,2018(6)。
 
  ⑲张立、郭杰群,住房租赁资产证券化-黑石和房地美的借鉴,当代金融家,2019(1)。
 
  ⑳该法案规定,自2020年3月18日起的60天内,贷款机构(和银行)不得针对房主启动抵押房产的拍卖流程。不但如此,债务人还可以向贷款机构或贷款服务商申请长达180天的贷款宽限计划(Mortgage Forbearance Plan),并且在180天结束后,还可以再度延期180天。同时,债务人在申请时无需提供疫情导致经济困难的任何证明文件。截止2020年4月23日全美已有超过340万屋主参与了贷款宽限计划,占所有抵押贷款的6.4%。。
 
  *不过,企业从该项目获得的贷款资金不可用于偿还已有贷款;并且,要获得贷款,需要保证尽力保留员工,且服从CARES Act中限制高管薪酬、股票回购以及分红限制等方面的要求。
 
 
 



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