[发表在《金融市场研究》2014年12月，第31期。与朋友张立合作] 

“积极发展信贷资产和企业资产证券化，盘活资金存量”，是2014年8月证监会为落实国务院常务会议关于缓解企业融资成本高而部署的十项举措之一。资产证券化肩负着盘活存量、分散风险和降低社会融资成本的使命。按照海通证券的测算，截至2013年6月，银行大约有37.89万亿中长期贷款存量可以盘活（约占社会融资总额的38%）。而资产证券化产品总量截至2014年8月仅为0.3万亿左右，占比不到可盘活中长期贷款存量的1%。如何有效地“盘活存量”？笔者认为，其核心在于适度“风险留存”下进行“风险转移”，即在风险可控的前提下释放信贷额度，降低融资成本。在国内调研中，我们发现国内资产证券化实践远远未能达到这个目标。由于资产风险并没有转移出表外，机构对资产证券化的动力并不大。

为了达到盘活存量的目标，发行机构必须要实现“风险留存”和“风险转移”的均衡，二者缺一不可。如果风险大量留存，银行和其他发起机构没有积极性发行产品，无法盘活存量资本，同时发起方的风险会随着优质资本出表而在资产负债表中所占比例增加。如果风险过度转移，一方面又会导致发行标准逐渐恶化，无法控制金融产品质量，在另一方面，又给投资者带来损失，甚至引发金融系统风险（我们所经历的2008年金融危机就是一个例子）。

但如何达到“风险留存”和“风险转移”的均衡？这必须通过合理的次级证券的发行机制来实现。本文结合美国资产证券化的经验和中国实际现状对资产证券化发行过程的难点和重点，即以风险留存和风险转移为核心的次级证券发行机制的发展方向提出建议。

风险留存现状和问题

  自我国资产证券化试点开始以来，围绕风险留存的问题的争论不断。但直到2012 年信贷资产证券化试点重启后，央行、银监会、财政部三部委联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，才第一次明确提出了风险自留原则，要求发起机构持有最低档次资产支持证券的规模原则上不得低于发行规模的 5%。为了鼓励资产证券化的产品的发行，2013年 12月31日，央行、银监会再次联合下发《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，并弱化了自留风险比例的要求。文件规定了信贷资产证券化风险自留比例不得低于单只产品发行规模的5%，同时自留最低档次的比例也不得低于最低档次发行规模的5%。这一规定，基本和国际规则进行接轨，为适当风险留存下的风险转移提供了前提条件和空间。

  金融危机后，美国以参议院银行委员会主席克里斯·多德(Chris Dodd)和众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克(Barney Frank)为名的《多德—弗兰克法案》中就提出资产证券化发起机构应该保留不少于发行债券5%的信用风险，同时对证券化发起机构直接或间接地转移或对冲自留的信用风险设立了严格限制。联邦银行监管机构和证券监管机构认为在适当的情况下，风险自留要求可以由证券化机构与发起人分担。同样，在欧盟，《资本要求指令修订版》对资产证券化风险留存的规定为至少自留每一层级证券面值的5%。值得一提的是，欧美还对风险留存比例都设置了部分豁免条款，这一点目前中国并没有明确规定。美国证券交易法列为可豁免风险留存的资产主要包括具有联邦政府或是政府机构提供担保的住房抵押贷款或其他资产、符合特别规定条件的商业贷款、商业不动产抵押贷款、汽车贷款、学生贷款等。这些特别条件的设立有助于监管部门进行定向释放信贷额度和风险控制。在国内，如果有这些特别规定，政府就可以将资金精准地投放到需要投放的领域，如三农、小微企业或棚户改造，符合近年来央行定向精准调控的政策思路。

  在国内试点重启以来发行的资产证券化产品中，发起机构都至少持有了全部发行规模 5%的次级证券，甚至在大部分情况下，自行持有了全部的次级证券。然而，当前的风险大部分自留的方式虽然能够给投资者提供防范道德风险的保障，但由于发起机构承担了几乎全部的信用风险，直接限制了金融机构资本金的释放，也削弱了相关主体参与资产证券化的积极性。同时，由于次级产品没有在市场上交易，无法实现风险的市场化定价，也为资产证券化产品的风控带来了隐患。另外，由于资产证券化投资者过于单一，主要是银行之前互相持有，缺乏对冲基金、私募股权基金等投研、风控能力相对较强，风险承受能力相对较高的机构投资者的参与，不利于构建多层次投资者和促进资产证券化市场的健康发展，也无法完成风险转移和存量盘活。

笔者认为，风险留存下真正的“风险转移”需要通过合理的设计次级证券的发行机制来实现，下文将结合美国的经验，提出次级政策发行的流程、信息披露、尽职调查和投资竞标等关键技术路线。

次级证券发行机制设计

 资产证券化产品通常会包括优先级（评级一般为AAA到A），夹层，和次级证券（美国市场一般由评级为B以下和无评级证券组成，国内一般只有一个无评级的次级证券）。一般而言，资产池的本金摊销和利息偿付会先分配给优先级，而违约损失会从次级开始结算。因此，优先级的购买者要求有足够的信用风险“护垫”，而次级投资者则期望有更高的收益作为风险补偿。次级证券持有者承担风险更大，因而寻找更加合适的投资者，发行过程也更加复杂。

图1 典型的资产证券化次级和优先级产品发行流程

 如图1所示，以典型的静态资产池产品为例，发行流程大致分为组建资产池、初步尽职调查、深度尽职调查、优先级发行和定价，以及证券交割五个阶段。发行人除了与评级公司沟通以外，更重要的是应该在产品发行和设计的早期阶段（即初选和组建资产池之后），邀请潜在的次级证券机构投资者洽谈投资意向并协助其进行初步尽职调查。初步尽职调查完成后，由次级证券投资者出具投资竞标书，给出目标收益率，以及对资产池的独立意见和对产品结构设计的要求，如次级产品的厚度的要求等。

 这种机制设计既有利于次级产品的销售，即在产品设计期间即展开销售工作而不是等产品发行后再进行推销，也有助于提升次级投资者对产品的信心和对风险的全面认识。另一方面，与次级投资者在产品设计时的互动，能够帮助发行者和承销商了解投资者的购买意愿和对产品的认知，也有利于及时发现风险和控制产品质量。

但是该机制能否成功依赖于三个关键问题：信息披露、尽职调查和投资竞标。

1）信息披露机制

      中国人民银行和银监会2005年4月发布的《信贷资产证券化试点管理办法》中对信息披露做了原则性规定，并在同年6月发布的《资产支持证券信息披露规则》和2007年8月发布的《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》中进一步细化的信息披露的管理办法。2013年的《证券公司资产证券化业务管理规定》规范了券商开展企业资产证券化的信息披露规则。这些规则的颁布使得我国的资产证券化产品的信息披露发展到一个新的层次。

       然而，在实践中资产证券化产品发行的信息披露普遍不足。一个突出的问题是无论是优先级投资者还是次级投资者，大多停留在对资产池总体的了解层面，而很少能详尽的了解资产池中的个体资产信息。这样的结果导致对产品的分析同质化和形式化，而真正的风险和产品差异性往往需要充分了解个体资产才能发现。根据美国市场的经验，鉴别产品的质量的好坏往往需要深入资产个体层面进行分析和建模，而不是仅仅停留在资产池总体层面。对于资产特大（如资产数量达到上千或上万）的产品，发行者也会采用系统随机抽样的方法，披露特定个体资产样本给潜在投资者。对于少量资产（如100个以下）的产品，发行者通常会以电子表格的方式发送全部个体资产的概要信息。比如对商业地产按揭产品，需要的信息包括资产种类、结余、利率、期限、近三年的现金流、杠杆率和利息偿付覆盖率等等，同时在募集说明书中会进一步列出主要资产（如前10大资产）更详细的信息，如资金使用情况、借贷者信息、市场状况等。对于次级产品的投资者，发行者在与其签订保密协议的基础上，往往还要提供进一步的信息，如第三方估值、单个资产承销报告和回答投资者提问等。笔者建议发行机构积极进行资产证券化产品的信息披露，使投资者对产品的收益和风险有充分的了解，从而有信心购买产品，特别是次级产品，并做好风控，促进产业良性发展。

2）尽职调查

       根据信息披露，次级投资者需要进行独立的尽职调查。尽职调查的范围通常包括个体资产的基本信息、借款者的信用情况、过去的运营现金流情况、承销商的现金流预测、市场和行业分析、现场调研以及审阅第三方估值报告等。尽职调查的方法和详尽程度往往和基础资产的种类和数量有关，一般情况下可以采用定性加定量的方法。如果资产数量特大，往往需要运用统计模型预测资产池违约情况，如果资产数量较少，资产的风险聚集度较高，还需要对主要资产进行单个的现金流分析甚至现场调研。次级投资者根据信息披露、尽职调查和建模分析结果，对资产池和次级证券的各种风险，如信用风险、再融资风险、早偿风险、利率风险等做出评估和预期，并进行情景分析和压力测试，测算各种可能情况下的收益率和损失情况。次级投资者尽职调查的过程其实就是对风险进行市场化定价的过程，其进行尽职调查和风险测算的能力也是我国机构投资者迫切需要培养的资产证券化投研和资产管理能力。

3） 投资竞标和次级投资者的重要性

       与优先级产品进行公开募资不同，次级证券往往是进行私募交易。次级投资者完成初步尽职调查后，如果有购买意愿，需要提交投资竞标书。投资竞标书中需要阐明竞标利率，对产品结构的意见和对资产池的意见，甚至细化到对某个资产的意见等等。比如，次级投资者可能要求限制某个资产的入池余额、对某个地区的资产比例上限提出要求、对某些资产增加特殊性条款如担保等，甚至要求从资产池中去除某个风险较大的资产。发行者根据投资竞标书中的收益和意见选择投标条款较好并且有独立尽职调查能力的投资者继续完成产品的发行中深度尽职调查工作，并最终敲定入池资产和产品结构。这种机制确保了投资者能够参与产品设计，与发行者进行互动而不是被动接受产品，从而能够对发行者形成一定的制约，成为资产证券化产品的“守门人”。一些资产证券化产品的募集说明书中甚至要求写明次级证券的投资者，因此次级投资者的投研和把关能力，直接影响了优先级产品的销售。

       除此之外，次级投资者往往成为资产证券化产品的持有“控股权”的投资者（Controlling Class Shareholder），可以指定和在必要时更换特殊服务商（special servicer），以在将来处置和变现不良资产。这种机制，进一步加强了对投资者权益的保护。

       综上，进一步发展资产证券化市场和加强其“盘活存量”的社会融资功能都迫切需要合理的设计“风险留存”和“风险转移”机制，而这一机制的设立与应用需要良好的次级证券的发行机制相配合。我们建议鼓励对冲基金和私募股权基金介入和投资资产证券化次级证券，健全次级产品投资机制，促进形成多层次的投资者构成，使资产证券化产品更好的为实体经济服务。