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沃尔克规则的来龙去脉及影响

【文章发表在《清华金融评论》2014年第2期】

 

谁是沃尔克(Volcker?

现年已86岁的民主党人Paul Volcker是个高大的北方汉子,身高2米01,生于美国新泽西。他是美联储第十二任主席。虽然他是自上世纪50年代以来唯一没有博士或者律师学位(荣誉学位除外)的美联储主席;而且比起他的继任者,在位近19年的艾伦・格林斯潘,Volcker在位仅8年,但他却享有很高声誉。在他的领导下,美联储解决了70年代末的滞涨问题。

 

图一 美元指数走势图

数据来源:stooq.com

 

当Volcker1979年8月被吉米・卡特总统任命为美联储主席时,美国通货膨胀率已经达到13%,美元大幅贬值(图一),金融市场充满了对通货膨胀的担心。在70年代之前,经济学家普遍认为失业率和通货膨胀之间存在稳定的负关联,当对商品需求的增加推动价格上涨时,企业也会因此而雇佣更多员工扩大再生产;反之,当经济缓慢时,失业率上升,但通货膨胀率将下跌,此时政府可以通过提高货币供应量来增强商品需求和价格,增加就业率,而不必担心通货膨胀。比如,美国总统办公室的经济顾问理事会在其1948年的报告中就明确指出:在所有条件和时间中,即便在通货膨胀状态下,低利率对促使投资和经济发展都是有利的。

 

然而这个凯因斯供应学派的理念在70年代的美国遭到了挑战。石油价格从1972年的每桶20美元增长到1979年12月的104美元。通货膨胀率也在1980年第一,二季度超过14%(图二),而失业率也超过10%(图三)。

 

图二 美国历史通货膨胀率走势图

  

数据来源:美国统计局

 

图三 美国历史失业率走势图

 

数据来源:美国统计局

 

Volcker上任后大幅度提高了联邦基金利率从1979年的11.2%提高到1981年6月的20%(图四)。通货膨胀率在1981年超过14%后迅速下滑。1983年时仅为3.2%,此后,经济和失业率也逐步有较大改善。但是美联储解决滞涨问题不是没有代价的。大幅度利率快速上升也为企业带来了沉重负担。1981-1982年美国经历了30年代大萧条以来最大的经济衰退为代价,大量小企业破产,1982年失业率一度超过10%,民众的抗议不断。Volcker被指控为上百万小企业的冷血杀手。愤怒的农场主在首府华盛顿特区C大街上开着拖拉机封堵了美联储委员会大楼。而国会议员们也在思考美联储的独立性是不是应该被收回。在1981年夏天的国会听证会上,德克萨斯的民主党议员Henry Gonzalez咆哮道“我们正在摧毁美国梦”。缺乏对经济的拯救,以及纳税者的极度不满是吉米・卡特未能成功连任总统的重要原因。年富力强的57岁卡特总统在位仅一届便被年纪69岁的共和党人若南德・里根所取代,使得里根成为是美国历史上就任时年龄最大的总统。里根在1981年1月20号总统就职演说中就国家经济衰退指出,“政府不是问题解决方案,政府才是问题所在”。 里根总统倡导小政府,开始大幅消减个人税率,并进行财政紧缩。里根时代是美国保守主义思潮重生的时代。随着美元价值被重新估价(图一),美国经济再次走向繁荣。但是,坚持美联储独立性的Volcker以及其大幅度提高利率对失业率的影响也使得他失去了民主党和共和党的支持。1987年8月,共和党人格林斯潘取代了Volcker。

 

图四 美国联邦基金利率走势图

数据来源:美国联邦储备局

 

基于Volcker的实践,经济学家知道了对付通货膨胀的关键方法是控制通胀的期望。因为只要消费者认为价格会持续上升,那么他们就会尽可能在当前多消费,而由此增加的需求会进一步推动价格的上扬。 

 

离开美联储主席的职位后,Volcker仍然对金融发展非常关注。他在2005年4月10号的华盛顿邮报上就当时金融现状发表文章表示,“在平静的表面下流动着不安的潮流:巨大的失衡,风险……让我真正担心的缺乏意愿和能力来改变这些……就目前状况来看,非常可能的是金融危机而不是政策前瞻将逼迫变化。” 2008年一月,Volcker发表声明支持奥巴马总统竞选。他说道:“我虽然不情愿介入政治竞选中,但美国国内外面临的挑战需要一个新的领袖和新的方式。

 

Dodd-Frank华尔街改革和消费者保护法案的来源去脉

2008年席卷全球的金融危机对美国经济是个沉重打击。大批美国银行倒闭(图五),仅2008年倒闭银行的资产总量就达到3千7百多亿。在2008到2012年间有465家银行关门,而在2008年的前5年总共倒闭的银行也仅仅为10家。

 

图五 倒闭的银行数目2000-2013

数据来源:美国联邦存款保险公司

 

在金融危机的压力下,乔治·W·布什总统在2008年10月3日签署了《经济稳定紧急法案》,授权财政部可使用7千亿美元通过购买受压资产将资金转移给银行。随后上任的奥巴马总统也充满紧迫感。在2009年上台后不久,就开始考虑一项全面的监管改革。2009年6月17日,奥巴马总统在民主党人参议院银行委员会主席克里斯·多德(Chris Dodd)和众议院金融服务委员会主席巴尼·弗兰克(Barney Frank)的陪同下就21世纪金融监管改革发表讲话,他表示经济危机产生的重要原因是金融机构的解体和 缺乏一个充分的监管结构。他公布了一个89页金融改革草案。7月22日,政府发布了674页的金融监管改革立法草稿。不过,Volcker规则没有在这个最初的草案中。

 

与此同时,参、众两院也在提交自己的金融监管法案。 7月23日,共和党人众议员斯潘塞·巴克斯等28位众议员向众议院提交了《消费者保护和监管增强法案》。 10月27日,弗兰克公布了253页的《金融稳定提高法案》的讨论稿,并在11月3日向众议院提交了已经扩充到380页的法案。12月2号,弗兰克再次向众议院提交了1279页的《华尔街改革和消费者保护法案》。从12月8号开始,在经过3天的激烈争论后,众议院最终在12月11日下午2点28分以223票通过,202票反对通过了《华尔街改革和消费者保护法案》。223名支持票全部来自于民主党众议员,而176名反对票来自于共和党。 Volcker规则仍然没有在这个法案中。

 

在参议院,2010年4月15日,多德提交了《恢复美国金融稳定法案》。5月20日,参议员们将《恢复美国金融稳定法案》作为修订附在《华尔街改革和消费者保护法案》后并以59票通过(其中53名为民主党),39票反对(其中37名为共和党)通过法案。由于参众两院分别通过的法案之间存在差异,由参、众两院的领袖组成的两院会议委员会被设立来调和两个法案的区别。经过多重反复商讨、修改,最后法案分别通过两院,并于2010年7月15号被提交给总统。法案的第619章,即所谓的Volcker规则,明确要求联邦相关银行监管机构和美国证券交易委员会(SEC)、大宗商品期货交易委员会(CFTC)来协调Volcker规则的最终制定和执行。奥巴马总统7月21日签署了《华尔街改革和消费者保护法案》。由于多德和弗兰克在这个法案中的贡献,该法案又被称为《Dodd-Frank华尔街改革和消费者保护法案》,在当天的新闻发布会上奥巴马总统表示“美国人民不会再为华尔街的错误买单。也不会再有用纳税收人来资助救助。最终,华尔街和普通民众不再有一道分界线,我们将作为一个国家升降在一起。”

 

Dodd-Frank法案是一个长达848页,覆盖面极广的法案。根据David Polk律师事务所计算,该法案需要监管机构完成67项研究,撰写243个规则,出版22份报告。事实上,Dodd-Frank法案有大量的条款仍待完成。比如,信用评级公司的改革,交易对手信用风险的公示,顺应巴塞尔(Basel) III协议的银行高流动性要求,对货币公募基金的修订。它没有涉及两房,对繁多的监管机构也没有实质性变革,它虽消除了联邦互助储蓄银行监管办事处,但又增加了新的机构管理消费者金融服务活动。当然,最需解决的部分是Volcker规则的制定。

 

Volcker在2013年表示,Dodd-Frank法案并没有解决现代金融市场问题。目前的金融市场已经失去了自律能力。Dodd-Frank 法案设置了太多的规则。美国并不需要6个金融监管机构(美联储、联邦存款保险公司、证券交易委员会、商品期货交易委员会、联邦住房金融局、美国货币监理署、和消费者金融保护局),其结果只能是无结论、忽略、僵持。同时,Dodd-Frank 法案的漏洞以及监管部门的监管交错使得Dodd-Frank 法案不能够被完整和有效的实施。他并且指出Dodd-Frank法案规定在美联储体系中设置了一个新的职位,理事会副主席,专门负责银行监管,向美联储理事会进行存款机构监管政策推荐。然而3年过去了,这个位置仍然是空缺既反映了银行游说能力,也反映了政府官僚无效率的行为

 

虽然Dodd-Frank法案还没有完善,但已经在金融业产生了显著影响。金融机构运营和管理风险的方式已经有了很大转变。银行持有更多有流通性资金;交易,包括债券、信用调期交易的价格信息更加透明;大多数投资银行已经关闭了自营交易台,大量交易员也离开投行;根据法案成立了消费者金融保护局自2011年7月以来已经为8百万被欺骗的信用卡、按揭等消费者索回7.6亿美元,并且改进了管理按揭发放和服务的规则。

 

Volcker规则的产生和争论

Volcker规则是Dodd-Frank法案的核心和最有争议的部分。Volcker规则的实质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易。

 

虽然奥巴马在2008年11月26日刚刚成功竞选总统后便成立了总统经济恢复顾问理事会,并任命Volcker为主席,但并没有采纳Volcker关于银行交易改革的建议。政府开始公布的金融改革草案,包括2009年12月众议院通过的法案主要是基于当时财政部长Timothy Geithner更为温和的主张,并没有包括Volcker规则。Volcker在各种场合阐述着自己的理念。对于2008年的金融危机,Volcker 认为银行的投机行为是金融危机的主因,同时金融机构的弱化监管是关键。他认为银行作为信用和金融体系的核心,不应该介入高风险的交易活动,因此他提倡对大型银行经营活动进行限制,不得从事可使得银行倒闭而需要政府拯救的风险交易。在Volcker看来,金融创新并不是一个健康经济所需要的。他曾在2010年表示,唯一有用的银行创新是ATM(自动取款机)。在Volcker的努力下,Volcker规则得到了更多的支持,包括副总统Joe Biden,前花旗银行董事长John Reed,英格兰央行行长Mervyn King。

 

2009年末,特别是共和党人Scott Brown在麻省成功竞选参议员(这是自1972年以来,第一次共和党人在麻省竞选成功参议员),以及华尔街2009年的奖金竟然高于2007年时消息披露,奥巴马总统意识到Timothy Geithner(时任财政部长) 和 Lawrence Summers(时任美国国家经济理事会理事长) 在金融改革中不会有足够进展。奥巴马总统迫切需要在公众面前表现出对银行的严厉。他开始要求Geithner、Summers和Volcker一起提出改革草案。2010年1月21日,奥巴马总统在Volcker的陪伴下首次公开表示对Volcker规则的支持。他表示银行不允许仅为自己的谋利而拥有、投资、或资助与客户服务无关的对冲基金、私募基金、或自营交易。

 

2010年2月22日,5位美国前财政部长在《华尔街日报》上发表文章,表示接受联邦存款保险和有着使用美联储贴现窗口的银行不应该涉及与银行服务无关的投机行为。事实上,他们表示了对Volcker规则的支持。他们同时表示,对冲基金、私募公司和其它涉及投机交易的应该允许自由竞争和创新,但不能希望得到纳税者对他们所做业务尝试的支持。可是这些主张没有得到其他财政部长,如Timothy Geithner,当时在任的财长;Henry Paulson, 也是前高盛CEO; Lawrence Summers,也是哈佛大学第27任校长和对冲基金DE Shaw的兼职管理合伙人; Robert Rubin,前高盛董事长,花旗银行的前主席的支持。

 

2010年5月20日,民主党参议员Jeff Merkley和Carl Levin向参议员提交了对自营交易的限制法案。为了获得麻省共和党参议员Scott Brown的选票,两院会议委员会不得不修改volcker规则允许银行对对冲基金和私募基金的部分比例的投资,对国债、两房的债券、和市政债的自营交易也被允许。经过一番曲折,《Dodd-Frank华尔街改革和消费者保护法案》得以通过。法案的第619章(Volcker规则)限制了美国银行、以及海外银行关联美国业务的自营交易和私募投资活动。

 

Volcker规则的实施计划使得华尔街开始担心。华尔街一改以往游说政客,开始加快了对监管部门的游说活动。根据杜克大学法学教授Kim Krawiec的调查,仅从2010年7月到2011年7月间, 监管部门负责撰写Volcker规则成员的会议中,93.6%是与金融机构、金融机构贸易组织、游说者、或者政策顾问进行的。在激烈的游说下,监管机构努力地在各种利益集团下权衡,无法给出一个简单明了的改革条例,Volcker规则变得越来越长。

 

2010年11月,保守的政客对Volcker规则提出批评。众议院金融服务委员会资深共和党人Spencer Bachus指出“Volcker规则可能引起客户大规模的从美国银行向海外银行的转移”。

 

在Dodd-Frank法案的授权下,4个监管机构(SEC、 美联储、美国货币监理署、和联邦存款保险公司(FDIC),当时CFTC还没有介入)于2011年10月11日,通过并公布了冗长的Volcker规则草案,预期2012年7月21日实施(目前被延后至2014年4月1日)。草案迅速引起市场的极大反响。同日,Volcker在《纽约时报》发表文章表示对法案的失望。他写道,“我希望看到一个四页纸的法案用以禁止自营交易并且让董事会和首席执行官为合规负责”。但事实上,用一个简单的规则来限制复杂的金融市场显然不合适,但对每一个市场环境都要加以标注也无法执行。在草案公开市场评论期间,监管机构收到超过1万8千封来信。由于评论信太多,公开市场评论期也不得不向后推延一个月。

 

2011年10月,财政部开始就Volcker规则召开有五个监管机构参与的每周例会。但分管不同金融领域,有着不同监管目标的机构之间交织着大量异议,相互之间互不接受对方的意见。2012年1月12日,CFTC公布了它自己类似Volcker规则的草案。市场一度流传着监管部们将有不同的Volcker规则。2013年2月28日,Jack Lew接替Timothy Geithner成为美国76任财政部长。在此前,他曾任比尔・克林顿总统的特别助理,2008年任职花旗银行自营交易另类投资部首席运营官,该部门曾投资对赌房产市场将崩盘的对冲基金。 Jack Lew认为Volcker规则非常重要,必须在2013年底前完成。相对于比较放松的前任Timothy Geither,Lew 更加介入Volcker规则的制定。一个事例,在Lew的推动下,五个监管机构在9月30号就银行CEO对Volcker规则的公证条款达成共识。第二天,美国联邦政府就因为国会未就预算案达成协议而关门。在政府关门之间,Lew仍然要求监管机构加班加点完成对组合对冲条款的制定。

 

2013年12月10日,五个监管机构最终批准了已有963页,2826条批注的Volcker规则。受监管的公司需要在2015年7月21日全面执行Volcker规则(比原来预定的日期后推了一年。但文本表明美联储理事会仍有权力对最后执行日期的后延)。Volcker 法则的颁布是Dodd-Frank成功的一个重要标志。奥巴马总统当天指出“我们的金融体系将因此更加安全“。

 

Volcker规则的细则

Volcker规则繁多,但主要包括以下几方面:

  1. 自营交易

Volcker规则的核心是禁止接受联邦保险的存款机构、有着美联储贴现窗口渠道的机构和它们的隶属机构从事自营交易业务。所谓自营交易业务是指这些机构用银行自身交易账户的本金或非银行金融公司的管理账户对股票、衍生品、大宗商品期货、期权、或任何联邦银行机构所认定的任何金融工具进行近期、短期买卖的行为。

 

但是Volcker规则中对这条禁令又有许多标注和例外。首先,交易只覆盖近期交易和短期交易套利。所限的金融产品也不包括政府债券和市政债券。此外,对这些机构的一些持仓头寸也允许一定的风险对冲,在对小型商业投资公司、公共福利方面的投资也不包括在禁令中。

 

  1. 做市规则

做市规则是规则双方争论最大的焦点。Volcker规则草案规定银行不得购买证券,除非他们的客户提出需求。银行认为草案过于严厉,做市将会极为困难。而市场参与者对草案在做市、背书、和提供市场流通性上有很多担心,认为银行参与做市对市场流通性是绝对重要的。

 

与草案相比,最终做市规则弱化了许多,但必须满足一定的条件。比如,交易台必须愿意并且能够对市场买卖双方及时提供价格报价;银行必须提供可展示的历史客户需求分析,在连续时间内交易不得超过合理预期的客户近期需求;交易台必须买、卖合同或者在自身账户中进行做多和做空;交易员的薪酬支付方式不应该奖励或激励禁止交易,等。

 

  1. 组合对冲规则

Volcker规则草案中并没有对组合对冲的限制。随着62亿美元的摩根大通“伦敦鲸”的交易损失,组合对冲的限制被加上了。Volcker规则规定对冲必须和具体的持仓相挂钩,必须减少该具体持仓风险且不能引入新的风险,而且此对冲需求需要被清楚的计算和记录下来。银行的关联分析需要显示对冲行动明显地降低或者显著减缓了具体的、可以确认的风险。银行需要对他们对冲特定风险的交易提供展示和介入持续性的重新校准,以获取Volcker规则的豁免。

 

组合对冲的限制是对银行的一个重要打击。在银行的通常交易中,利用组合对冲来规避一些非特定交易的风险是一个比较平常的模式。当然,这种模式的确可能是一种对市场的短期投机行为。Volcker规则要求银行在对冲交易中必须认定“具体的,可识别的“而不是理论上的、和广泛的风险”。

 

  1. 在对冲基金或私有股权基金权益

Volcker规则禁止这些机构在对冲基金或私有股权基金中收购或保留任何股票、合伙者、或其它所有权益;也禁止这些机构成为对冲基金或私有股权基金一般合伙人、管理合伙人、受托人;或者对董事会、受托人、管理层有任何控制或选择权。Volcker规则还规定银行对任何基金的投资额不能超过基金资产总量的3%。如果银行提供了种子投资资金的话,必须在一年内通过寻找非相关投资者投资以减少或者稀释最初投资到3%以下(美联储理事会可以延长时间到2年)。

同样的,这条禁令又有标注和例外。比如,当银行提供信托、投资咨询服务,而对冲基金和私募基金的组建只与这些服务相关,并且只为这个客户服务时,银行是允许组织和提供对冲基金和私募基金的。又比如,当银行不保证这些基金的回报,在文字上明确公开这些基金的任何损失由投资者完全承担时,这个禁令也可以豁免。

 

  1. CEO的责任

Volcker规则草案中本没有这个要求。最终规则规定银行董事会以及管理高层对设定和沟通一个合适的监察稽核文化负有责任。CEO必须每年书面证实公司对监察稽核有建立、维持、巩固、复查、测试和修正的程序。

但是,这条新规定只要求CEO证实公司监察稽核程序的存在,并不要求对监察稽核做个人担保。而且目前金融公司高管已经在向行业自律组织金融业监管局提交类似证明,因此最终影响并不大。

 

  1. 量化指标

Volcker规则规定银行必须要有量化指标来跟踪他们的交易,如库存周转。银行簿记要大幅度增加被跟踪的信息并提交给监管机构。一些指标需要每日更新。

 

  1. 非银行机构

Volcker规则并不禁止非银行金融机构从事自营交易,不受规则的制约。但是美联储理事会可以要求这些机构增加资本金,并且设定交易额度。

 

四个事件

在Volcker规则的争辩中发生了四个事件,对最终的规则制定起到重要影响。

 

1. 占领华尔街运动

由于反抗社会及经济不平衡,以及金融服务大公司在政府部门的过分影响,2011年9月17日所谓代表99%民众的抗议者占领了纽约华尔街附近的Zuccotti广场。随后占领华尔街运动向全国扩散,引起了政府的关注,联邦情报局和国土安全局将此运动作为恐怖组织行动开始监视整个活动。虽然占领华尔街在11月15日被清扫出Zuccotti广场,但政府认为Volcker规则至少是在政治上的一种姿态。

 

2. MF Global

MF Global是全球从事金融衍生品的重要券商,也是美联储批准的屈指可数的美国国债一级交易商之一。2011年10月31日,MF Global因为对赌主权债务交易失败申请破产,随后被发现有6亿美元的客户资金不知去向,客户损失高达16亿美元。 MF Global事件为Volcker规则的制定提供了新的元素。民主党参议员Carl Levin迅速指出,应该尽快实施Volcker规则以避免纳税者面临类似MF Global所做得自营交易的风险。但事实上,由于MF Global既不是接受联邦保险的存款机构也没有美联储贴现窗口的渠道,因此并不受Volcker规则的监管。此外,MF Global的破产也没有得到政府和纳税人的资金拯救。

 

3. Greg Smith

2012年3月14日 《纽约时报》发表了一名高盛执行总监Greg Smith的信“我为什么要离开高盛”。在信中他描述到高盛当前公司文化是有毒和破坏性的;职员将他们的客户称为木偶;销售会劝导客户购买高盛不再想持有的股票或其它金融产品。在2012年8月27日与美国证券交易委员会约见中,Greg Smith逐一揭穿着银行的论点并强调银行利用自有资金的交易应该被禁止。Greg Smith的信以及随后出版的书都促使改革支持者要求监管机构迅速实施Volcker规则。

 

4.伦敦鲸

2012年5月10日,摩根大通对外公布,由于公司首席投资部,一个绰号为“伦敦鲸”的交易员过渡运用信用违约调期产品,在与多家对冲基金交易中发生策略失误。最终亏损达62亿美元。消息传来,引起监管部门的注意。虽然,摩根大通CEO Jamie Dimon 认为这个交易并不是自营交易,而是针对摩根大通内部整体风险的对冲。但是参议院常设调查小组委员会裁定这就是自营交易。到目前为止,摩根大通已经向美国、英国的多家政府监管机构交付了10.2亿美元的罚金。美联储负责银行监管的督查Daniel Tarullo明确表示,Volcker规则的一个重要要求就是程序上和实质上能保证不再发生伦敦鲸事件。一些支持加强银行监管的组织指出,最大6个银行的自营交易部门从2006年第三季度中到2010年中,在13个季度里共赚了156亿,但在余下的5个季度中亏损了2300亿(仅倒闭的雷曼兄弟自营交易部就损失320亿)。因此,全面禁止银行的对冲交易迫在眉睫。

 

Dodd-Frank法案和Volcker规则中的斗争

Dodd-Frank法案和Volcker规则的制定是代表不同利益集团的两党之间的博弈,不但在制定过程中两党之间存在激烈争论,而且随着法案和规则的确立也带来了不少诉讼案。支持银行的游说机构认为volcker规则太严,要付之诉讼。而反银行的游说机构则认为太松,要进一步推动法制监管。

 

民主党人CFTC主席Gary Gensler和SEC委员Kara Stein是推动Volcker规则的主要力量。共和党人SEC委员Daniel Gallagher认为SEC没有像常规一样,就规则的成本和益处进行分析,漠视规则给企业和股东带来的显著成本。 他抱怨道,他仅有5天时间来复审修改后的规则,“我们可以确定的是最终规则除去了一些有缺陷假设和不正确的结论,而换之以新的、没有证明的假设和结论。SEC匆忙的采纳新的规则完全是在强烈的压力下去满足人为设置的,以政治目的为主。最后规则虽然有显著修改但没有公开接受公众评论”。共和党人SEC委员Michael Piwowar也认为由于最终规则被延后很长时间,而且有重大变化,因此受管行业应该给于一个机会来重新分析最新规则变化。共和党人CFTC委员Scott O’Malia认为他需要更多时间来审核长达近1千页的规则。…… 这些监管机构委员的异议为未来的法案诉讼带来了最好证据。

 

在市场上,美国证券业和金融市场协会(SIFMA)指出Volcker规则对市场流通性有着潜在的负面影响。它认为一个过分约束性的条款会对市场功能产生负面影响,导致对美国经济和储蓄者的严重危害,阻碍经济增长和就业增长。美国企业则担心由于银行在企业信用来源以及债券发行上起到重要作用,Volcker规则可能会引发资金流向和融资成本的提高,影响公司债券的流通性。作为美国大多数企业和行业的协会组织,美国商会认为Volcker规则增加了非金融机构融资和风险管理成本,要求重新规则以避免不必要的负面结果。美国银行认为他们在投资管理产品和服务上与非银行机构以及非美国银行在海外机构的竞争力将大大减小,海外银行由于不需要执行Volcker规则,因此得到了不公正的优势。

 

因为法案要求企业公开部分契约和法律承诺,美国商会起诉政府违反了宪法所赋予的第一修正案的权利。同时起诉政府没有充分考虑法案所带来的益处以及所付的成本。60多个协会和社区银行指控Dodd-Frank法案设立消费者金融保护局是违宪的。12月16日,尤他州最大的区域银行Zions表示,Volcker规则将迫使它清除被规则禁止拥有的资产。12月18日,共和党参议员Mike Crapo,Mark Kirk,Roger Wicker和民主党参议员Joe Manchin向监管机构写信表示监管机构应该尽快做出合理指导来帮助社区银行在没有遭受重大损失是执行Volcker规则。12月24日,代表社区银行的美国银行协会在华盛顿联邦法院起诉美联储等监管机构,要求法院阻止Volcker规则的生效。美国银行协会认为Volcker规则禁止社区银行持有由信托优先证券组成的CDO。如果按照这个规定,三百多家社区银行将不得不对这些资产进行减记,造成6亿美元的损失。美国银行协会主席Camden Fine表示这些社区银行会立即减少放贷服务,对依赖社区银行的客户,包括小企业产生灾难性的影响。美联储12月27日表示将在2014年15号前回复是否在Volcker规则中豁免由信托优先证券组成的CDO。

 

对未来交易市场影响的不确定性

自危机以来,美联储为刺激经济恢复,主导了通过大规模在公开市场上购买政府债券和其它资产证券,提升资产价格的行动。随着美联储3.5万亿而且还在增长的资产量,美联储不但成为市场的最大金融参与者,而且利用自己无可比拟的优势在扭曲着金融市场。量化宽松货币政策(QE)带来的益处,如Volcker所说,随着时间延长是有限的和逐步减少的。随着QE的退出,利率上调将是不争事实。实际上,自2013年以来,市场对利率上调的担心一直持续着。债券价格已经有了较大回落。

 

此外,作为国际银行业监管合作的产物巴塞尔III实施时间也在靠近。巴塞尔III的目的是通过降低银行的杠杆率,提高银行的流动性来增强银行的资本充足率,因此被认为可以避免银行重蹈2008年金融危机。

 

但是,Volcker规则对做市、背书、证券化等交易行为的约束是否会与市场参与者所担心一样降低资产流动性? 长为近1千页Volcker规则该怎样执行?法案是否能够防范今后纳税者对银行的拯救?这些都还没有得到实践检验。沃尔克规则在实质上是回避了对金融体制的结构性改革,如取消商业银行与投资银行的混业经营;而取而代之以对金融行为的约束。而事实上,由于金融行为的日益复杂性,对行为的约束难以规范化、客观化。这也是为什么沃尔克规则长达近1千页仍然漏洞很多的根本原因。摩根大通CEO Jamie Dimon说到,目前交易员需要一个心理学家和一个律师在身边才能确保交易没有违规。在他看来,做市与对冲没有非常明显的界限,如同正当的和事实而非的对冲之间一样不明显。即便美联储督查Daniel Tarullo也曾表示,一个指定的交易是否是允许的是由该交易发生时的背景和环境所决定。事实上,以客户名义的做市、对冲、背书、和其它交易经常在外部特征上与自营交易非常相像。为了规避触犯Volcker规则的风险,银行不得不大幅度减少做市活动。事实上,瑞银、瑞信、摩根斯坦利已经相继大幅缩减固定收益业务;摩根大通、摩根斯坦利、高盛正着手退出现货商品业务。今后银行将会更侧重传统业务。对于一些流动性差的资产,市场可能面临交易成本的急剧上升。在另一方面,随着监管要求的增加,银行营运成本也会提高,而总体效率却会下降。再加上大量交易人员向对冲基金和私募机构流出,私募机构在交易中的优势将大大增加。于此同时,一些改革者还坚持纳税者拯救银行的风险没有消除。民主党参议员Sherrod Brown,共和党参议员David Vitter在2013年4月份提交了一份法案就是要求大型银行有更高的资本准备金。要求商业银行和投资银行分离的呼声也此起彼伏。未来的交易市场充满了不确定性。特别是在QE的退出、利率的上升、以及巴塞尔III实施时,Volcker规则的推行是否会给市场产生新的疑问,并与其它因素一起产生关联放大效果,还有待进一步观察和讨论。

 

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