改革开放40年，我国国力发展取得了令人瞩目的成就。期间，货币政策起到了不可忽视的重要作用。但不管是在宏观调控上还是在微观执行方面，货币政策对经济的效力具有一定的限度。本文对2008年金融危机后我国货币政策的实施、变化及影响进行了回顾，对货币政策在当前政治经济环境中的现状进行了分析和评价，并指出，要完成19大布置的历史任务，体制改革迫在眉睫。
一、后危机时代，我国货币政策变化的简单梳理
后危机时代影子银行兴起，实体高杠杆催生金融加杠杆。2008年美国金融危机对全球以及我国货币政策产生了重要影响。我国金融高杠杆的形成由此而生。其过程大致经历了三个阶段，第一阶段为应对危机，货币政策发生重大急速调整。从2007年10次上调存款准备金率、6次上调存贷款基准利率变化为危机后5次下调存贷款基准利率、4次下调存款准备金率。期间存款基准利率调降达1.89个百分点至2.25%，存款准备金率（中小型机构）调降4个百分点至13.5%（图1）。社融规模从2008年的6.98万亿增长至13.91万亿，几乎翻了一番。从社融增长结构上来看，新增贷款占比接近70%，以间接信贷投放为主要融资渠道。到2010年，为应对潜在的通胀风险以及资产价格泡沫，货币政策开始逐步收紧。此时，从正常的渠道已经难以满足前期实体经济部门存续杠杆的需求。为满足这部分融资，以绕开监管指标与规则为特点，银行资金借道非银体系，主要是信托、券商、基金、理财等，通过信托贷款、委托贷款、票据直贴转贴、资管计划等方式，最终将原本的信贷资金经过层层包装变相投入高杠杆企业。
第二阶段的典型特点是在2014至2016年间的金融杠杆爆发式扩张。2014年开始，中国经济下行压力加大，制造业与房地产投资增速下滑，原油价格暴跌加剧通缩压力。我国货币政策因此进入宽松周期。但多次降准降息后，实体经济并未得到明显提振，关于中国经济增长进入“L型”阶段的讨论成为主流。核心原因在于，影子银行的存在导致金融空转，流动性淤积在金融体系内部。根据央行口径测算，2015-2016年短短两年，资管规模就翻了一倍，超过100万亿元。而部分资金流向了传统的地方平台、房地产等高杠杆企业以滚动存续债务，其余部分则流向了金融市场。这也是在此期间先后出现了股票、债券、房地产以及商品多个牛市的最重要原因。
第三阶段为金融监管加强，金融杠杆风险缓解阶段。从2016年7月政治局会议首提“抑制资产泡沫”开始，监管机构接连出台监管文件，整治同业业务和乱加杠杆的现象。与此同时，美国已从QE转向加息周期吸引国际资本回流。2016年末货币政策边际转向，首先从当年8月拉长逆回购操作期限，然后于2017年1月24日上调MLF利率，紧接着于2月3日上调逆回购利率及SLF利率。同时，金融监管政策日益趋严，如央行“防止不合理加杠杆”，监管要求“消除多层嵌套”，“让影子银行去掉影子”，银行的三三四十核查，等。2017年11月底，一行三会一局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，直指资金池、期限错配和多层嵌套问题。随后，央行宣布2018年一季度MPA考核时将同业存单纳入同业负债指标，并叫停1年以上同业存单的发行。这一期间，银行通过发行同业存单、银行理财产品等短久期资金，配置债券、非标等长久期资产，获得期限错配收益，在实际操作中通过质押式回购融资进一步加杠杆放大期限错配收益。但这可能导致两个后果，一是低风险容忍度导致风险偏好过于保守，资源过多配置给国企甚至僵尸企业，以及地方融资平台；二是银行过度依赖短期限资金导致流动风险上升，加剧了金融体系的不稳定性。
金融严监管政策的本意是通过金融去杠杆实现倒逼部分实体部门去杠杆，但在其他疏通措施未到位时，步伐过快过猛导致了实体融资快速萎缩。其发生的主要原因为金融与实体杠杆之间的强关联性。金融杠杆是实体杠杆的放大器和加速器，在杠杆创造过程中存在正向的强化机制，反之亦然。央行及时意识到流动性问题。以2017年9月定向降准为信号，2018年春节前临时准备金动用安排（CRA）安排为起点，货币政策推进节奏紧凑。2018年4月份、7月份、10月份降准各进行一次，投放流动性的幅度逐步上升。特别是10月初定向降准大幅超预期，一次性下调准备金率1%，实现净投放资金7500亿元。同时，政府开始尝试平衡货币政策和监管二者的关系。9 月28 日国务院即定调对普惠金融实施定向降准；10月18日发布的十九大报告中，亦明确指出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。
在当期，货币政策面临的核心问题已经从“去杠杆”转变为“稳增长”，而外部面临的贸易冲击则加剧了问题的严重度以及政策转向的迫切性。考虑到2019年制造业、地产和出口大概率走弱，基建补短板资金来源也存在不确定性，，市场对于2019年经济延续惯性下滑的预期较为一致。在经济出现明显企稳改善信号之前，货币政策将在大概率上维持宽松惯性，甚至会进一步宽松。
图1：货币政策“更加稳健”
资料来源：Wind
二、货币政策传导机制的弱效性
虽然政策已经及时进行了纠偏，但近几个月的社融数据并无起色，从宽货币到宽信用的时滞比此前市场预期的更长。这不仅有结构性信贷需求与供给不匹配的原因，也有地方隐性债务清理加大货币政策传导摩擦成本的原因。同时，实体经济对融资需求偏弱也是事实。货币政策传导不畅，使得流动性滞留银行间市场。
降准释放的大量流动性滞留在银行间市场，压低了货币市场利率。2018年以来，货币政策的基调虽然维持“稳健”，但从降准幅度与频率来看，均不输于历史上的宽松周期。频繁降准导致对银行间流动性迅速改善。同业利率快速走低，8月初的部分交易日，同存利率几乎呈现“断崖式”下滑，AAA 3M NCD发行利率距离破“2”仅一步之遥。Repo市场的表现更为极端，市场利率一度低于央行同期限逆回购操作利率，而上一次出现倒挂还是在2016年（图2）。
图2：货币市场利率中枢与波动率均明显降低
数据来源：Wind
注：DR007为银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率；R007为全市场机构的加权平均回购利率。
货币与信贷市场的割裂，导致简单的货币宽松无法解决实体需求不振，以及供需不匹配的问题。央行三季度货币政策执行报告中提到，降准释放的资金“全部”传导到了实体经济。但从较为直观的数据上来看，货币政策的传导并不够畅通，社融增量表现仍不理想，新增贷款略有增长，但与历史同期相比并不算高增。
货币政策传导不畅主要有三个的原因：
其一，银行放贷能力与意愿均不强。银行坏账率居高不下，补充核心资本压力较大，而相对于风险权重为零且免税的利率债而言，无论是配置企业债/公司债等信用品种，还是对企业发放贷款，对风险资本占用较高，经过风险资本计提、坏账损失准备以及税收调整后的实际收益率反而可能不如投资同业存单、利率债等。而在鼓励非标回表的过程中，多数转标措施进一步造成补充核心资本的压力，被动造成非标融资的“断供”。总体而言，在面临MPA六大项目的严格考核的背景下，金融空转现象短期内难以消退。
其二，信贷资源投放存在结构性摩擦。仅考虑信贷资源配置，首先，地方融资平台“信仰”仍在，担心隐性债务风险暴露反而牵制了打破“刚兑”“兜底”的改革进程。其次，房地产企业由于有土地、商品房进行抵押，银行在面临违约风险之下可直接进行资产处置挽回大部分损失。再次，居民信贷违约率较低，是银行偏好的资源配置方向。反而极度缺水的民企、小微，因抵质押物少、信息不对称、缺少外部增信，而持续在信贷投放中遭到歧视。
其三，伴随着经济增速下滑，潜在投资回报率跟随下行，而诸多限制性行业存在制度门槛，相较于08年后经济能够实现V型反弹，这一轮实体部门新增融资需求明显放缓。融资需求主要集中在高杠杆率部门，如传统的城投、房地产、过剩产能行业，通过借新还旧维系存续债务滚动诉求非常强，但再融资需求只能拖延风险暴露的时间点，却无法缓解高杠杆压力，也难以对实体经济形成新增刺激。
三、货币政策施展受到多方面掣肘
（一）美国货币政策的影响
在全球化的环境下，任何国家的货币政策都不是封闭的。了解美国的政经现状和走势，对我国货币政策的布局有重要影响。在当前及未来一段时间内，美国经济发展势头良好，加息周期虽可能放缓但暂难终止。随着中美“政策差”（以中美两国基准利率为衡量）走阔，中美国债利差倒挂，汇率面临压力，国内货币政策进一步宽松受到抑制。本轮货币政策的变化中，央行只在2018年3月份美联储加息后，象征性地跟随提高OMO操作利率5bp，面对美联储6月份及9月份的加息，即便贬值压力不断增加，央行均保持了 “战略定力”。政策差走阔导致两个后果，一是中美国债利差持续收窄，从3M、6M，到当前指标性的1Y国债利差出现持续倒挂；二是伴随着中美政策不同步性以及潜在的脱钩可能，市场形成了国内将于2019年进行降息的预期。
图3：中美货币政策走向分歧
数据来源：Wind
但在美联储进入降息周期之前，国内货币政策降息可能性有限。一方面，关于中美利差倒挂，虽然在本世纪已出现三次（分别为2002年1月至2004年6月，2005年3月至2007年10月，2008年9月至2010年5月），且在历史的三次中，汇率能在持续中美利差倒挂不为所动。但主要原因是在于我国当时强劲的经济增长，人民币存在较强的升值预期，即人民币计价的资产赚钱效应明显。反观现在，在经济下行压力逐渐增大的背景下，中美利差倒挂是维保经济不得已而为之，若在美国加息周期执意降息，势必导致资本大幅流出意愿增加，汇率贬值压力骤升。所以，即便因为降低实体经济融资成本的需要而降息，那么降息时间点至少应该是美国加息进程的尾部。
图4：中美国债利差持续倒挂
数据来源：Wind
（二）财政政策的重要性
历史经验表明，积极有效的财政政策有助于降低经济不确定性。2009年的4万亿就是一个案例。但在这一轮，货币政策单兵突进，财政政策滞后。其中原因一是在于，两大政策由不同部门主导，而各个部门的关注点不同。财政部门主要考虑财政承受能力、财政收入是否可持续增长；货币政策的主要目标则为稳定经济增长、防范系统性风险等。二是在于前期地方政府加杠杆力度过猛，积累庞大隐性债务，极大地增加了地方政府债务负担。2008年和2015年基建稳增长作用显著，一个重要原因即是当时地方政府以及之后的地方融资平台等地方主体举债规模明显提升。三是在于虽然近年政府每年减税降费力度较大，但由于税基的扩大以及税收征管效率的提高，税收收入增速一直较快，减税效果并不明显。
货币政策或能提升整体流动性的水位，但水的流向并不完全受控，也无法解决实体需求不振的问题。前者需要进行结构性改革，而后者则很大程度上依赖财政政策进行发力。2018年7月23日的国常会，确定了财政更加积极的主基调，以个税提高免征额、增加抵扣项，以及增值税调降税率为主的实质性减税措施正在稳步推进。财政政策的积极应对，与货币政策的组合能够相得益彰。
四、货币政策独木难支，体制改革方为出路
货币政策面临既要、又要、还要的多目标困境，单一政策无法解决我国当前面临的多重问题。事实证明，单一货币政策无法从总量上解决结构问题，也即总体水位的提高并不能保证流向的均衡性和匹配度。特别是利率市场化、金融市场化改革下，如何解决信贷的“最后一公里”是个难题。因此，在货币政策传导机制尚未理顺的情况下，简单地要求央行降准降息，不仅不能起到应有的效果，反而可能会加大金融风险。从影子兴起到金融杠杆高企，货币政策“大水漫灌”的后果已经非常明显。而当前国际国内形势更加复杂多变，国内信贷结构持续恶化与实体经济渴水相伴、隐性债务清理与基建补短板相伴、国际分工趋势与贸易保护主义抬头相伴、全球协同诉求与民粹主义风险相伴，在此背景下，货币政策显然独木难支。
重走老路只能止痛，治病良方还是在于体制改革。2018年上半年经历了政策的些许“回撤”，攻坚战进程放缓，金融去杠杆让位于经济稳增长。但重走老路只能止痛，并无助于解决经济体内部结构性矛盾，也无法有效抵御外部的持续性冲突。特别是，这使得经济发展的长期规划不断受制于短期冲击，使得真正需要的行动难以落地。要充分认识到，对于去杠杆防范系统性金融风险的工作重点，不能止步也不能一刀切。当前需要对金融杠杆在经济发展中进行适当、适时地转化，包括中央政府适当加杠杆，企业及个人适当去杠杆、稳杠杆，调整去杠杆的节奏，在变中抓稳，稳中求进。从7月份以来出台的一系列政策来看，越来越多的举措开始着眼于以改革切中经济问题要害，推进政策实施效率。比如，企业面临的高税负问题，相对于企业融资难、融资贵问题被更加关注。但如何在多部委协调中切切实实地尽快推出减税举措对经济的有效提升极为关键。在财政政策方面，增值税三档并两档方案可能很快推出，实质性减税可期，2019年赤字率有望提高至3%左右，如此，实体经济税负高的问题有望得到一定的缓解。
时不我待，体制改革正逢时。我们应该意识到，在经济增速下行时期，特别是在人口老龄化进程中，经济、城市、产业分化需求在逐步加大。在新的环境中适当、适时地允许国有企业在市场竞争充分的行业领域进行退出，消除垄断，鼓励民营企业的进入是促进产业结构转型、保障经济长期持续健康发展的好时机。
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