【本文节选将发表在《金融市场研究》2018年11月刊】 

1.       前言 

       在美国华盛顿特区的威斯康辛大道3900号，坐落着一幢红色乔治亚式建筑，气度非凡。那是我曾经工作多年的公司 – 房利美（Fannie Mae），的总部。[1]纽约也许是世界金融中心，但美国最大的金融机构，却曾经在华盛顿。房利美的前CEO James A. Johnson就说过，房利美是美国最强大的金融机构。但这个对美国房地产行业，甚至经济有着重要影响的机构却如隐藏在面纱中一般神秘，并不为外人所熟知。美国前总统克林顿曾在一次演讲中提到房利美，“一个有着滑稽名字的政府机构，很多人可能从来没有听说过。”不过总统先生弄错了，房利美早已经不是政府机构了，但的确与政府有着千丝万缕割不断的联系。如果总统就此事实也会弄错，普通民众更可能会迷惑。

房利美是美国也是世界上最大的住房按揭二级市场提供商。它虽然不与住房按揭消费者直接接触，但通过二级市场，大约每4笔美国家庭住宅按揭贷款中就有一笔资金源于房利美。[2]正因为如此，房利美才被称为从事着“美国梦”的核心商业。即便在危机后步履艰难的今天[3]，其在美国金融服务业的收入排名也仅次于股神巴菲特的Berkshire Hathaway公司而列于第二位，超出所有知名金融企业如，摩根大通、富国、高盛等。房利美是第一家按揭管理超万亿美元的公司，也是美国最大的债券发行机构，其发行的债券规模仅次于美国国债。

房利美有着众多的经济师，从事着与住房相关的各种分析工作。它是不少经济系博士生向往加盟的公司。我博士毕业后在房利美的几年中主要从事按揭信用风险、利率风险、房价预测等分析工作。在那里，我第一次系统地接触到美国庞大的住房市场，奠定了后来在华尔街投行和对冲基金工作的基础。同时，在房利美我也结识了很多朋友，一些朋友至今还在房利美默默奉献。

由于房利美享受政府的直接或间接的支持，在标榜自由经济市场的国度里，作为政府发起企业（government-sponsored enterprise，简称GSE[4]）的房利美持续面临着竞争者的指责。房利美不但在这些争斗中生存了下来，而且发展越来越大，但一系列内部和外部问题的积累使得它最终没有能够躲过2008年金融危机。在2008年，公司损失就达587亿，所持有的独栋房按揭严重逾期率[5]也达到2.42%（房利美2008年年报）。2008年9月7号，房利美及其姊妹公司，房地美，被联邦政府接管，其股价也一泄千丈，距离高位暴跌99%之多。股票最终在2010年6月退出纽约股票交易所。但到2017年底，房利美在被联邦政府接管后已经偿还给美国财政部的利息金额（1,664亿）已经比它在金融危机中从政府那里所得到的拯救资金（1,198亿）还多了466亿。房利美是一个神秘的公司，它如何产生，究竟对美国住宅市场做出了什么贡献，为什么会在金融危机中倒下，中国有没有必要建立中国的房利美？自从回国后，我经常被问到这些问题。本文结合在房利美的工作经验，通过对房利美的历史回顾以及其商业模式分析来逐步揭开房利美的面纱。

2.       房利美的诞生与发展

       上世纪30年代之前，美国联邦政府对金融市场的干预比较少，一方面是金融市场规模比较小[6]，另一方面是因为在当时的联邦体制下，政府对市场干预的手段、理念、以及宪法所赋予政府的权限都不充分。在上世纪30年代大萧条之前，美国住房按揭，即住房抵押贷款，主要是短期限（3到5年期），仅付利率，到期还本的模式。在这种产品模式下，消费者是利率风险的主要承担者。而储贷机构（Savings and Loan）[7]是主要按揭贷款放款者和按揭持有者（也即，资产体现为储贷机构的存量资产）。1929年，共和党胡佛就任美国第31任总统。同年10月，股市崩盘，经济大萧条开始。胡佛总统对随之而来的大萧条并没有充分准备，同时也不愿政府过度干涉市场，所以一直到1932年在其就任末期才迟迟推出救市计划，成立了联邦住宅贷款银行体系（Federal Home Loan Bank System，简称FHLBS）。[8]

       遗憾的是胡佛总统的经济拯救措施来得太晚，也太无力。到1933，大约三分之一的非农业就业人口失业；政府救济金中仅仅1.5%用于了失业支助；失业人口中仅仅四分之一收到政府救济；平均每位公民救助金额1.67元。[9]大量失业造成按揭违约大幅升高，房屋价格急剧下跌，同时导致持有这些按揭的银行资不抵债。在大萧条期间，有9,000多家储贷银行相继倒闭。胡佛在总统连任竞选中败北并不奇怪。民主党人罗斯福在1933年上台后，迅速对市场开始了一系列重大改革。罗斯福总统的国家紧急理事会（National Emergency Council）建议设立长期限的、由联邦政府保险的按揭产品。1934年，国会通过国家住房法案（National Housing Act，简称NHA），并依据该法案设立了联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，简称FHA）。FHA的职责之一是向私有机构（包括银行、贷款公司、住宅商，等）提供联邦政府按揭违约保险以增加私有资金对住宅按揭市场的信心和投放。1938年，美国国会通过NHA的修正案，成立了专门政府机构 - 联邦国家按揭协会（Federal National Mortgage Association，简称FNMA，也就是房利美）。[10]房利美开始在市场上发行债券，然后用募集的资金购买由金融机构发放的含有FHA保险的按揭。通过如此操作，这使得私营机构可以在一方面获得足够资金支持向满足房利美要求的合格个人购房者发放贷款（增加了资金，促进了住房市场的发展），另一方面盘活了原本停滞在私营机构资产负债表上的按揭存量（增加了资产的流动性）。因此，房利美的创立实际上创造了一个住房按揭的二级市场，使得联邦政府的低成本资金在没有影响私营放贷机构存在的同时有效地注入住房按揭市场。二级市场存在的意义非常重要。它不仅允许贷款机构在需要时可以盘活资产（通过出售按揭资产）给房利美，而且纠正了美国各地按揭信贷不平衡的现象。当某个区域资本缺乏时，必然造成当地按揭利率的上扬，私营放贷机构可以加大业务量（通过增加放贷）并转售给房利美，套取其中的利差。在此后的30年间，房利美一直是美国住房二级市场的垄断者。此时的房利美为美国联邦的一个机构，其债务体现在联邦政府的资产负债表上。[11]

1954年，国会通过《联邦国家按揭协会特许权法案》（Federal National Mortgage Association Charter Act，简称特许权法案），对房利美进行了混改。结果是房利美的一部分被私有股东持有，但仍然需要完成政府的三个目标，即在二级市场购买含有FHA/联邦退伍军人管理局（Veterans Administration, 简称VA）保险/担保的按揭[12]，管理和出售原房利美持有的按揭，为政府特定住宅项目的按揭提供支持。

为了在满足中低收入家庭对经济适用按揭（affordable mortgage）需要的同时消减政府债务，在1968年，根据《住房和城市发展法案》（Housing and Urban Development Act）[13]，联邦政府将房利美一分为二：

·          新成立的政府国家按揭协会（Government National Association GNMA，即吉利美）。吉利美主要职责是为含有FHA/VA保险/担保的按揭债券提供本息按时还款的担保。需要强调的是吉利美本身并不在二级市场购买并持有按揭，也不会向按揭发放机构提供按揭申请者的违约担保。吉利美仍然是美国联邦政府住房和城市发展部（HUD）的一个下属机构，因此享有联邦政府的完全信用担保；

·          保留下来的房利美虽然名称未改，但其金融活动和债务不再列入联邦政府预算。不过，虽然房利美为私有企业，其所有金融活动也不得超越特许权法案所设定的范围，承担政府设置的目标。

在这种奇怪的结构下，房利美已经丧失了联邦政府明确的信用担保，却仍然与联邦政府保持千丝万缕的联系，享受不一样的特权或者限制。比如，其18人的董事会中的5名董事需由美国总统任命[14]；免除州和地方收入税（state and local income tax）[15]；在与美联储体系的银行进行回购交易（repurchase transaction）中，房利美证券可以作为抵押品；房利美证券可作为公共资金抵押；享受美国国债同等待遇，房利美的证券豁免在美国证券交易委员会（SEC）的注册，同时房利美也不受制于SEC对上市公司的注册和披露要求[16]；美联储的公开市场委员会有权在实施日常货币政策过程中购买和出售房利美证券；财政部可以不通过国会批准，自主决定购买不超过22.5亿美元的房利美债券；等。

在限制方面，比如，房利美不得直接向个人发放贷款，只能在二级市场购买或证券化美国及美国属地的住宅按揭；所购买的每个独栋房（single-family）按揭额度有一定上限[17]（这个限制被称为conforming loan limits，简称CLL）；独栋房按揭一般不得高于80%的原始贷款价值比（original loan-to-value ratio），否则必须有信用增强措施（比如，合格担保机构的担保，或按揭出售机构在按揭违约时的回购协议。并且80%是基于按揭购买时的比例，即便后期有所改变，担保要求也不会调整）[18]，等。

此时房利美和吉利美所覆盖的产品还只是由FHA（向低收入家庭）/VA（向退伍军人）保险/担保的按揭。但这部分按揭在当时市场上的占比很小。对于市场主流按揭产品 - 常规按揭（conventional mortgage，即非联邦担保的按揭），联邦政府并没有任何资金支持。1970年7月，尼克松总统签署了《紧急住房融资法案》。按照此法案，政府创建了Federal Home Loan Mortgage Corporation（简称房地美）专门为符合一定要求[19]的常规按揭提供二级市场支持。尼克松总统表示此法案可以极大地舒缓国家所面临的严重住房短缺问题。房利美也被准许将业务扩展到这部分常规按揭产品。房地美和房利美业务由此逐步趋同，也因此被联系在一起简称为“两房“。

1970年，房利美上市，由此，一个矛盾的上市机构产生了。在一方面，房利美具有私有企业的目的 -为股东利益的最大化服务；但是另一方面它又具有公共目的 – 受制于联邦政府必须完成的公共责任。这两个目的在企业资源配置、运营管理方式、高管薪酬体系等都是相互冲突的，因此所产生的博弈和争论从此在两房、政策制定者、华尔街之间一直无法平息。

虽然有两房和吉利美的存在，但按揭贷款的二级市场交易仍然缺乏流动性。发放贷款的金融机构在需要转让按揭资产时，常常发现工作量巨大、成本太高，比如，针对不同格式的按揭文档的尽调相当耗时；而放贷机构持有这些按揭又存在巨大风险，特别是当市场基准利率上浮时。按揭资产支持证券（Residential Mortgage-backed Securities，简称RMBS）的创造从根本上改变了二级市场的流动性也改变了银行在按揭贷款上的操作模式[20]。1970年，吉利美发行了历史上第一单过手型（passthrough）住房按揭资产支持证券（Mortgage-backed securities，简称MBS）。[21]此单以房利美所持有的按揭为基础资产，吉利美提供担保。1981年房利美发行了自己第一单过手型按揭证券。资产支持证券的出现不但丰富了住房按揭的资金来源，而且为金融机构提供了一个对冲利率风险的工具。1975年，根据吉利美的MBS，芝加哥交易所（CBT）创造了第一个利率期货合同。1983年，房利美对MBS进行了创新，发行了结构化的资产支持债券CMO（Collateralized Mortgage Obligation）。在CMO中，基础资产未来的还款被重新组合，产生不同等级、不同久期（duration）、不同利率的债券（即资产支持债券）。CMO的产生极大地满足了对风险具有不同承受度的投资人的需求。资产证券化的出现是两房迅速发展的一个重要基础。

       不幸的是，美国利率在70年代后期，80年代前期飞涨，房利美所持有的按揭组合中大都为长期固定利率按揭。这些按揭利率远低于飞涨的市场利率，导致这些资产价格下跌、价值大为缩水，房利美每天大约亏损100万。[22] 直到后来利率下跌才为房利美提供了缓冲机会。1981年，共和党人里根总统执政，随后大幅度地推行去监管举措。总统住房委员会（President’s Commission on Housing）在1982年4月29发布报告，[23]要求加大去监管力度、增加资本市场在二级市场的介入。总统住房委员会认为通过去监管和促进资本市场的作用会导致两房的终结。但事与愿违，利率上升以及里根总统推行的大幅去监管的举措造成了市场混乱，并引发了从1981年到1992年间2,848家银行的破产。虽然政府对两房并没有明确的任何信用担保，但资本市场普遍认为两房发行的债券有政府的隐形担保，以及持有其债务可享受的低资本金要求，使得两房债券成为投资人青睐的投资标的，也使得两房迅速发展。在1970年，两房在全美按揭市场的占比仅为4.4%，但到1991年，它们的市场份额已经提高到28.4%。到2007年金融危机爆发前，他们的市场份额达到41.3%。

1992年，根据《联邦住房企业金融安全与健全法案》（Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act，简称1992金融安全法案），HUD专门下设了联邦住房企业监管办公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight，简称OFHEO）负责两房的监管；[24]同时1992金融安全法案对房利美未来购买的按揭设置了一系列使命目标，比如，满足在服务匮乏地区[25]的按揭占比；满足对中低收入家庭的按揭占比，等。此外，法案还要求两房禁止在放贷上有种族、性别上有任何歧视（两房内部的一系列量化模型都没有包含这些因子。因此，两房的服务功能被扩大，不但需要给市场提供按揭流通性，而且需要在服务低收入和少数族裔方面达到一定的量化指标。目标未达标可能会给房利美和董事会及高管带来资金和其他处罚。显然，这类按揭的购买会降低公司的盈利，但为了完成目标，两房在放贷要求上进行了大幅度改变，放松了部分要求，包括降低首付比例，允许高债务，不良贷款记录，等（HUD，2002）

1994年，房利美宣布了“万亿美元承诺”计划，在7年内为迫切需要帮助的家庭和社区提供1万亿美元的贷款资金以支持购买1000万套住宅。计划提前8个月达到目标。1999年，政府要求房利美进一步扩大对城市贫困社区低、中收入家庭住房贷款的比例。2000年3月，房利美提出更为雄心勃勃的“万亿美元承诺”，为期10年，提供2万亿美元资金，为1800万个家庭提供支持。

2000年，HUD颁布反掠夺性贷款（anti-predatory lending）规则，高风险高成本的贷款被禁止计入房利美的公共目标（也即，经济适用住房比例），但2004年该规则被取消，高风险的次贷按揭再次得以被房利美购买。从2004到2006年，两房购买了4340亿由次级贷款[26]组成的债券。[27]

2004年，房利美被发现会计丑闻后疲于审计事务中。随后而来的金融危机给房利美带来新的冲击。FHFA全国季节调整后的房价指数（HPI）显示美国购房房价在2007年第三季度开始进入负增长，2008年第四季度同比下跌达到惊人的8.2%，而加州在2008年第四季度同比房价下跌25.5%。随着金融危机的愈演愈烈，私营金融机构对住房按揭的资金提供量越来越少，两房对住房按揭市场的稳定作用越来约明显。到2008年第二季度，两房按揭市场占比已经达到81%（作为对比，在2006年私营机构按揭市场占比鼎盛时期，两房占比仅为37%）。[28]但金融危机给房利美的盈利带来冲击。2007年房利美净损失205亿美元。相比之下，其在2005年、2006年的净利润分别为635亿、406亿。为补充资本金，房利美在2007年底发行70亿美元优先股，并在2008年5月再发行74亿美元普通股、优先股、可转换优先股。但市场在2008年下半年下跌更为迅速。仅2008年第三季度房利美净损失就接近300亿美元，房利美已经难以在市场上继续募集资金。如果两房不能稳定，那么市场的住房按揭资金不但将进一步减少，而且大量持有两房债券的金融机构将面临巨大损失，这促使两房的监管机构FHFA不得不于2008年9月7号对两房进行了接管（即，FHFA为两房的托管人）以保证业务正常进行。作为拯救条件，两房的董事会和CEO皆被罢免。同日，两房与政府签订了最优先股票购买协议（Senior Preferred Stock Purchase Agreement），财政部承诺向两房各投资不超过1,000亿以确保两房资本净值（net worth）不会为负；作为回报，两房各给予财政部100万股总面值额为10亿的最­优先股以及20年的最高比例为79.9%的普通股认股权证（warrants for common stock）。按照协议，两房各所持有的按揭规模在2009年底不得超过8,500亿并且之后以每年10%的速度递减直到2,500亿；新成立的董事会仅对托管人负责，对两房的股东或两房的债务人均不承担任何责任。除向财政部外，两房也不准许向其他任何股东分配红利。两房的最后命运到底应该被国有化，还是完全私有化，还是改变现有商业模式，从此一直处于争论之中。

3.       房利美面临的监管和其政治斗争

房利美的监管一开始隶属于联邦贷款管理局（Federal Loan Agency，简称FLA）。1950年对房利美的监管被纳入取代FLA的住房和家庭金融管理局（Housing and Home Finance Agency ，简称HHFA）。1965年被纳入取代HHFA的住房和城市发展部（Department of Housing and Urban Development，简称HUD）。1992年，根据《联邦住房企业金融安全与健全法案》（Federal Housing Enterprises Financial Safety and Soundness Act），HUD专门下设了联邦住房企业监管办公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight）负责两房的监管。[29]2008年，依据《2008年联邦住房金融监管改革法案》（Federal Housing Finance Regulatory Reform Act of 2008）设立了独立的联邦住房金融管理局（Federal Housing Finance Agency，FHFA）来监管房利美。除此之外，当前的房利美还面临财政部、SEC、HUD的监管。

房利美是联邦政府的产物，从其被私有化以来，政治和商业从来都是公司关注的两条主线。公司拥有大量具有法学学位和经济学博士学位的员工。房利美对政治风险尤为敏感。其对外联络副总裁John Buckly对华尔街日报记者曾经说过，房利美对政治风险的管理从来没有随便过。的确如此，房利美的多位CEO都在政坛上地位显赫。比如James Johnson，房利美1991-1998年的CEO，是（民主党）奥巴马总统2008年竞选时副总统的考虑人选，而Johnson的父亲担任过美国众议院议长。Johnson的前任CEO David Maxwell曾经是房利美监管机构HUD的总法律顾问。另一位CEO Franklin Raines是（民主党）克林顿总统时期行政管理和预算局（Office of Management and Budget）局长。

传统私营金融机构一直在指责房利美。早在上世纪50年代初，金融机构就向国会抱怨房利美可以凭借其政府机构的身份在市场上以低价收购按揭，使得它们难以竞争，因此房利美或者需要被取缔或者需要被私有化。正是因为迫于压力，1954年时，国会才通过特许权法案对房利美进行了混改。华尔街虽然不断攻击房利美，但对房利美的依赖也非常明显。这并不奇怪，房利美每年发行庞大的公司债，是华尔街交易商重要的利润来源。投资房利美也使得不少投资经理获益甚多。比如，富达公司（Fidelity）的副主席，一位传奇的投资基金经理Peter Lynch就在房利美股票上获利超过10亿美元。Lynch说道从来没有一个公募基金能在一个公司股票上获利如此之多。在丰厚的利益下，华尔街和房利美联系紧密，高管之间也互有往来。房利美的CEO Johnson退休后成为高盛的董事会董事。CEO Mudd离开房利美后成为投资管理公司Fortress的CEO。而房利美当前的CEO Timothy Mayopoulos此前是美洲银行的总法律顾问和执行副总裁。

同时，两房的产生和高速发展开拓了一个新的投资领域，并给公司和投资人带来了丰厚的回报。在两房开拓了资产证券化业务后，华尔街逐步意识到其中的巨大空间。老牌投行所罗门兄弟率先在1977年发起了第一单私营机构的资产支持证券。但两房享受的政府特别政策使得华尔街的投行难以在成本和规模上与之竞争。1996年国会预算局（congressional budget office）估算两房由于特殊地位而享受了每年大约65亿的政府隐性“补贴”。[30]利益分配的不均衡是华尔街与部分政客对两房不满的原因之一。他们指责两房过于追逐利润而不是积极完成所分配的公共目的；不但如此，他们指出两房的存在也没有使得市场按揭利率足够降低到让更多的中低收入家庭得以住上自己的房子。两房也被认为存在道德风险，也就是说，两房认为由于会得到政府支持，因此它们更倾向于追求风险而使得纳税人最终处于险境。

对于华尔街和不同政见的官员指责，房利美在危机前一直保持强硬的反击态度。比如，在上述国会预算办公室的研究报告发表后，房利美随即公开回应，“这是一份由无能的经济学家所做的研究，他们甚至不能理解非常寻常的事情”。有一次，一位政府官员认为房利美应该避免一项因为参议院的介入和可能遭受的损失而建议达成与政府的协议时，CEO Johnson反击此官员道，房利美受损的可能性不存在。就连HUD的负责人Alphonso Jackson 都表示“两房持续不断地抗拒我们的调查结果并公开挑战我们”。房利美的底气来自于公司在政府官员以及社会中花费的的巨大精力与公关。房利美的公关及方式分为几个层面：

1.        房利美拥有多层次有影响的前政客在各个方面为其游说。比如，国会中来自于路易斯安那州的共和党参议员Richard Baker是房利美的强烈反对者，但其办公室主任Duane Duncan却是房利美所聘用的说客。

2.        房利美与现任政客保持紧密交流。房利美曾为国会银行委员会的每一位委员专门编辑一本书，列举了房利美为提高该委员所在竞选区域的住房拥有率所做出的贡献。房利美犹他州合伙人办公室副总监Bennett的父亲Bob Bennett是国会参议院议员。

3.        房利美与关键行业组织，如房屋开发商协会，住房交易经纪商协会等有着紧密的联系。这些协会都会站出来偏向房利美向国会施加压力。

4.        加强线下布点，增加覆盖面。1994年在CEO Johnson的领导下，房利美在全国重要区域，包括芝加哥、达拉斯、费城、帕塞迪纳、亚特兰大，设立合作关系办公室，负责协调区域内的政治宣传与社区住房项目的推进。

5.        加强舆论、广告宣传，房利美一直宣传其为美国梦的重要成分和贡献者，反对房利美就是反对住房权利，损害房利美等同于损伤美国的住房市场。CEO Franklin Raines在1995年向华盛顿邮报的记者表示，房利美就是美国住房行业的美联储。

6.        除了自身宣传外，房利美积极利用房利美基金会（Fannie Mae Foundation）。在国税局登记为非盈利组织的基金会是由房利美于1980年8月成立，其运营资金也来自于房利美。数据显示，从1995年到2006年，房利美向基金会提供了价值为6.5亿美元的房利美股票。自从设立开始，房利美基金会就介入各种各样的社会活动中，既包括与住房相关的，如对按揭申请者的教育；也有与住房无关的，如对肯尼迪表演艺术中心的赞助。^[31]在2000到2006年间，房利美基金不但积极负责房利美的广告宣传，而且向上千个组织，如国会黑人核心组织（房利美CEO Franklin Raines是500强企业中第一位黑人CEO），捐赠了近6亿美元。批评者指出，不需要纳税的房利美基金会利用纳税人的资金资助了有利于房利美的政治目的。在批评者强烈的反对下，2007年，房利美基金会停止运营，并入房利美。基金会的总裁Stacey D. Stewart，成为房利美新设立的事业部，社区与慈善捐赠办公室的负责人。

房利美的公关效果之好，以致在上述国会预算办公室的报告中，它也承认即便从经济上取缔两房是有意义的，但由于其已与住房梦紧密地交集在一起，取消房利美也是不可能的。

但房利美过份的强硬也导致了更多的反弹。1999年，由部分视两房为竞争者的银行、保险公司和其他金融机构组成了一个行业组织，FM监哨（FM Watch），并开展了一系列反对两房的活动。同时，更多的政府官员表达了不满。1999年底，财政部长Lawrence Summers建议在系统风险的讨论需要包含两房。财政副部长Gary Gensler建议取消两房在财政部的45亿信用额度。2003年9月，财政部长John Snow在国会金融服务委员会的听证会上提出要对两房设置破产机制。这向市场传达了一个清晰的信息，即政府不会对两房的债务提供支持。2003底，美联储发表文章将政府对两房的隐形担保估值1640亿，几乎是两房市值的绝大部分。这意味着两房自身存在不具有显著公共价值。布什总统上台后，因为将房利美视为民主党的据点，房利美的处境面临挑战。在2003年房利美的5位总统任命的董事期满后，布什总体拒绝行使权力任命新董事。[32]2004年美联储主席Alan Greenspan在国会听证会上表示，如果两房继续扩张，那么需要尽早防范未来的系统性风险。作为房利美的监管机构HUD也长期以来认为两房没有在经济适用房（affordable housing）方面有足够的作为。HUD开始对两房设置低收入住房目标更加强硬。2004年夏天，司法部提出财政部可以限制两房未来债务的发行。不但如此，监管开始向主流媒体，如华尔街日报、华盛顿邮报、洛杉矶时报，等，表述反房利美的言论。2004年，两房的监管者OFHEO从白宫获得资金开始雇佣德勤会计师事务所对房利美的会计展开审查。同年9月，OFHEO公布了211页的报告“对房利美的特别核查”（Special Examination of Fannie Mae）。报告指出房利美有意地违背了会计规则。比如，在1998年，房利美通过减少其在衍生品交易上的91亿损失得以使得高管当年获得约2700万的奖金，并借此冲销了未来的税务。此后，美国司法部和证券交易委员会（SEC）对房利美展开了各自调查。不过，在国会资本市场委员会的听证会上，房利美CEO Raines对此予以否认。他指出，会计准则非常复杂，因此专家的判断也常常互不一致， OFHEO就房利美故意延迟费用而获取当年奖金的指控是无根据的。来自密苏里州的议员（民主党）William Lacy Clay, 马萨诸塞州议员（民主党）Barney Frank，阿拉巴马州议员（民主党）Artur Davis和大部分民主党议员都表达了对Raines的支持，并认为OFHEO的报告将增加国民拥有住房的成本。

为了摆脱困境，房利美决定冒险反击OFHEO。房利美聘请了SEC的前首席执法官（chief enforcement officer）并坚持让SEC来复审自己的财务报表。但反击失败。在2004年12月，SEC的总会计师Donald Nicolaisen 确信房利美没有遵守会计准则。房利美不得不花费巨大财力、物力、人力对其历史收入进行重新申报。随后，OFHEO要求CEO Raines和CFO Howard离职。从1969年开始就是房利美所聘用的第三方审计KPMG也因此被更换。

4.       房利美商业模式

房利美在市场上主要收购/互换两类按揭资产：独栋房按揭和多住户房（multi-family）按揭。独栋房是指住宅贷款抵押的基础资产在物理结构上含有4个或更少的住宅住所单位（dwelling unit），比如，独栋、联排、独立产权的公寓；否则被标为多住户房（包括公寓大楼、预制房社区、出租或可售经济适用房，等。一般为商用住宅）。在2007年，独栋房按揭占美国住房市场按揭的比例约93%。[33]独栋房按揭业务贡献了房利美85%的净收入。

由于房利美的业务是toB，而不是toC，它不直接与消费者打交道，因此，上述按揭资产需要房利美通过二级市场来获得。房利美获得资产的途径主要有两种：直接购买或互换交易（swap transaction），即从住房按揭贷款机构^[34]（如，商业银行、储贷银行、按揭公司等）或者证券交易商（securities dealer）处购买按揭或互换按揭产品。

1.      直接购买方式有两种：流程交易（flow transaction）和大宗交易（bulk transaction）。在流程交易中，房利美与事先批准的住房按揭贷款机构就未来一段时间的转让按揭签有协议（包括担保费的设定）。但大宗交易无事先协议，这使得房利美可以审核转让按揭的合格性并调整相应担保费率和合约条款。不过，快捷的流程交易仍是主要交易方式。

2.      在互换按揭产品中，住房按揭贷款机构按房利美的按揭信贷标准对借款人发放贷款，并将形成的按揭交付给房利美。随后，房利美对这些按揭进行证券化，并将形成的MBS交还给住房按揭贷款机构或住房按揭贷款机构的指派机构（designee）。住房按揭贷款机构可以自己持有，或在二级市场出售这些MBS。这些MBS含有房利美对资产支持证券本息按时还款的担保，为此，住房按揭贷款机构需要支付给房利美一定的担保费（guarantee fee）。^[35] 住房按揭贷款机构之所以愿意进行互换操作，除了因为含有房利美担保的MBS在市场上有很好的流动性之外，在会计处理上也是利好（在下一节会计处理中将涉及）。

由于交易量巨大，房利美会设定按揭提供商指南，对提供商和按揭质量提出具体要求。比如，提供商必须有书面上的质量控制流程。房利美对于所购买的按揭资产，也会随机抽取进行质量控制审核。对于这些被抽取的资产，房利美会要求按揭提供方提交相关资料，比如对方做出放款决定时的所有信用、收入、抵押资产、交易合同，等资料。按揭提供方需要在30天之内将资料寄给房利美，否则房利美需要对方回购相应按揭资产，并可能导致对方不再成为房利美的合格供货方。

       房利美的收入来源主要有两类 – 担保费用，以及利差：

1）担保费收入：在上述互换交易中，房利美为交易方完成了按揭的结构化形成MBS，因此获得交易费。并且，通过承担产品的信用风险而收取了担保费。[36]根据FHFA 2017年10月报告[37]，独栋房30年固定利息按揭，房利美所收取的平均担保费为61基点（即0.61%）。对于多住房按揭MBS，一般来说，每个MBS只对应于一个多住房按揭资产；其担保费则由该按揭的风险特征来确定。在住房按揭担保业务中，在2017年，担保费收入贡献了公司净利息收入的75%。不过在金融危机之前，如2007年，该业务的净收入占比仅为36.5%。这主要是因为房利美在被政府接管之后，被要求大幅提高担保收费。

2）利差收入：即，房利美从底层资产中获得的较高收益与其低融资资金成本之差的收入。在一方面，房利美通过向住房按揭贷款机构购买符合其信贷标准的住房按揭，为自己带来利息收入。在另一方面，房利美可以自己持有这些按揭（占比较少），或者对这些按揭进行证券化^[38]，并随后将形成的MBS在二级市场以较低收益率出售给投资人[39]。因此不论是通过MBS或者发行公司债，房利美的融资成本都较低。显然，通过现金购买按揭，房利美为住房按揭贷款机构，以及住房市场提供了流动资金。特别重要的是，通过这种操作具有逆周期特性，增加了按揭资产的流动性。这是因为当按揭收益率大于房利美的融资成本时，市场对按揭资产的需求较弱，房利美常常会扩大对按揭资产的收购；而当按揭收益率与房利美的融资成本利差缩小时，市场对按揭资产的需求较强，房利美常常会扩大对其资产组合的按揭资产进行销售。房利美在二级市场购买按揭资产和MBS，然后把这些资产放在投资组合中，使得资产与债务的利息匹配，这也是公司利率风险的有效手段。

两种业务中的共同点是房利美承担了住房按揭的信用风险。[40]为防范这些按揭的信用风险，房利美对所担保的住房按揭，按监管要求，有一定的限制。比如，房利美所购买的每个贷款都不能超过一定的额度（即，CLL）。不过，这些限制在政府监管与两房的博弈中一直在波动，其结果对两房的命运有很重要的影响。两种业务给房利美带来的收入和风险不同。

由于房利美对MBS有担保，在一定情况下[41]，且在符合法律的要求下，房利美持有从MBS中回购一个或多个按揭的权利（但非责任），并可能要求按揭资产的原始权益人回购。房利美是否回购按揭取决于在法律责任要求下对房利美自身价值的最大化，比如，回购和持有该按揭的成本；由于担保所面临的信用损失；市场状况，等。但在特定的情况下，如按揭已经连续逾期24个月、法庭要求、按揭担保方（即第三方为按揭提供担保的保险公司）要求特定目的信托转让按揭以便支付担保款项，等，房利美必须实施回购。按照1934年证券交易法的15Ga-1规则，房利美每个季度要向SEC提交一份ABS 15G报告披露是否要求按揭资产原始权益人因为违背陈述与担保条例（representations and warranties）而回购的情况。

服务商是RMBS中一个非常关键的角色。对于房利美完成的MBS，作为受托人，它承担一定的管理责任。这意味着，当原来的服务商（通常为按揭发放机构）违约时，或者原来服务商转让服务权利时，新的服务商需要房利美的批准。

为了减少房利美所面临的住宅按揭信用风险，除了房利美对于收购或互换的按揭设有标准，而且相当一部分按揭附有第三方的按揭保险。截止2017年底，40%的房利美独栋房常规按揭都具有第三方信用增强（credit enhancement）。在2013年底，房利美还设计了两种模式[42]将部分自己所担保的独栋房住宅按揭信用风险转移给投资人/或保险公司（简称第三方），并支付给第三方一定费用。[43]第三方通常会进行相应风险分析以判断收益是否满足自身对投资回报的要求。根据房利美2017年年报，截止于2017年底，房利美已经将价值1.2万亿的基础资产的潜在信用风险，或最高为300亿的损失，转移给投资人。

当然，房利美还有其它收入，如作为信托受托人管理收费；作为信托的总服务商收费；向贷款机构提供服务收费，包括就按揭贷款发放和审批提供技术服务，发行某些类别的MBS，等。这些收入占比很小。此外，房利美向具有联邦保障房（low-income housing）税务减免项目的投资可获得联邦政府的税务减免。

在谈论房利美的MBS时，不得不说一下TBA（to be announced）市场。毫不夸张地说，没有TBA市场，可能就没有房利美的发展。TBA市场是一个按揭贷款机构交易远期MBS的市场，即交易双方以当前价格在未来具体时间交易MBS。[44]TBA市场的作用是为按揭发放机构或投资者提供对冲利率风险以及贷款资金。有意思的是，抵押型REIT（mortgage REIT）正是TBA的一个主要使用者，其交易行为对TBA的定价也会产生影响。[45]房利美过手型独栋房MBS主要是通过TBA进行的。[46]在TBA交易协议签订时，双方并没有确定未来交易的具体按揭资产，而只是就未来结算的资产在6个维度进行确定：发行者、价格、票息、期限、证券面值、结算日。[47]不过，有一些TBA也会涉及到额外的规定，比如，对资产池中地域的限制。房利美还有一部分MBS是通过所谓的“特定资产池”（specified pool）进行交易，在其中，双方确定了实际资产。这类交易一般是针对市场中已经存在的按揭。TBA市场使得按揭提供商能够在按揭发放过程中有效地锁定利率从而规避潜在利率风险。由于TBA覆盖的基础资产是30年或15年固定利率的独栋房按揭，因此，这类基础资产的MBS流动性非常好。而缺乏TBA市场的其他基础资产的流动性显然受到局限。自从上世纪70年代TBA市场产生以来，其交易规则日益完善。美国证券行业自律组织SIFMA（Securities Industry and Financial Markets Association）所制定的TBA交付规制已经成为MBS清算与结算统一规则的一个组成部分。

5.       房利美的资金来源

为了募集收购按揭的资金，房利美通过发行公司债券进行融资。[48]房利美发行的公司债覆盖了短中长期债券的各个期限。房利美债券的购买者众多，包括各国央行、美国地方政府、商业银行、保险公司、养老基金、企业，等。房利美的债券在场外（over-the-counter）交易市场交易。在被美国政府接管后，房利美发债的规模有了很大限制。在没有财政部同意下，房利美发债总规模不得超过其允许被持有的按揭总资产的120%。[49]

房利美是全球短期债券最大发行机构之一。仅在2017年，就发行了6,788亿美元的短期债。房利美短期债券主要包括贴现债券（discount notes）和基准短期债券（benchmark bills）[50]。这两种债券都是基于本金面值贴现发行，即在兑付到期日之前无利息支付，期满时偿还债券本金面值。贴现债券的期限从隔夜到360天不等（除2个月、3个月、6个月、和12个月期限，它们通过基准短期债券发行），最小面值为1,000美元。由于贴现债券为滚动发行，截止2018年7月17日，贴现债券的存量规模为203亿美元。基准短期债券规模更大，发行更有规律，主要针对货币基金市场。基准短期债券采用线上荷兰式拍卖方法发行，导致其价格更为透明（贴现债券采用承销商发行）。其最小面值为5万美元。

中长期债券是房利美主要的融资方式。虽然在2017年，中长期债券的发行规模仅仅为307亿美元。但其存量规模在2017年底，高达2,441亿美元。而短期债券存量规模仅为334亿美元，占比13%。中长期债券的偿还期限都长于1年，最小发行规模为20亿。长期债券为房利美提供了长期限资金，而且为投资人，特别是有长期限产品配置需求者，如险资，提供了优质信用、流动性高的金融产品。中长期债券中最主要的为不可赎回的基准债券（noncallable benchmark notes & bonds），一般期限为2年，3年，5年，和10年。这类债券提供较高收益率，发行有规律，也是投资人对冲利率的常用工具。为增强此类债券的流动性，房利美还提供一定规模的回购机制（repo facility）。此外，房利美还发行可赎回债券。因为可赎回债券赋予房利美在期满前的某一指定阶段内赎回债券的权利，因此它比同期限不可赎回基准债券的收益率更高。房利美可赎回债券具有多种赎回模式：包括美国式（持续性），欧洲式（一次性），百慕大式（付息日）等。此类债券发行都由承销商包销。可赎回债券使房利美能够按计划逐月发行债券，达到融资或资产配置需求。

房利美从2013年开始设计了一种新的长期债，CAS（Connecticut Avenue Securities）。这种债并不是公司债，而是面向机构投资人的不具有房利美担保和抵押的投资债券。投资人实际上投资的是原来由房利美承担的MBS的信用风险。这部分风险原来是由房利美承担。但现在被重新结构化[51]后由投资人和房利美共同承担。因此，CAS使得房利美将部分信用风险转移给投资人。需要指出的是，CAS属于房利美的无担保债务，且对资产池中的资产无追索权，因此，CAS的投资人面临的风险除了证券的信用风险还有交易对手（房利美）风险。CAS的期限为10年或12.5年。在2017年，房利美发行了86亿美元的CAS。

需要指出的是， 2001年，房利美开始发行一组规模很大，享有外部信用评级的债券，称为后偿债券（subordinated debt）。此类债券具有一项延迟付息特征，发行最小规模为10亿。不过，2008年房利美被接管之后，被禁止发行后偿债券。所有以美元计价的房利美债券均采用记账形式通过美联储体系银行发行。由此也可看出房利美债券的特别待遇。

除了公司债之外，房利美也发行多种形式的MBS。不过MBS与公司债具有根本区别。MBS不是公司信用债，而是基于住房按揭且具有住房抵押的债券。房利美既发行单层的过手型MBS（pass-through，即没有优先劣后的多层债券），也有多层的结构化MBS（CMO）。在过手型中，投资人按其在MBS中的比例回收本息；在结构型中，借款人的回款现金流按约定方式进行切割并支付给投资人。在结构型中，由于现金流有各种被切割的方式，因此导致众多不同的债券，如仅付本金债券（principal-only），仅付利息债券（interest-only），计划摊还债券(Planned Amortization Class，简称PAC)，等。这些不同的债券具有不同的票息，不同的期限，不同的利率变化敏感度，因此极大地满足了投资人多元化的风险与收益需求。特别需要指出的是过手型MBS又可以作为基础资产被重新证券化成过手型或结构型MBS，这也称为再证券化。

房利美发行量最大、流动性最好的MBS是固定利率过手型MBS，其基础资产为固定利率按揭。由于按揭存在提前还款特征，导致固定利率MBS虽然还款期限有规定，但债券的平均加权寿命会缩短。从期限角度来看，房利美有长期固定利率MBS，其基础资产的原始期限为15年到30年的独栋住宅按揭贷款，其中大部分贷款期限为30年。此外，还有中期固定利率MBS，其基础资产原始期限为7年到20年；短期固定利率MBS，原始期限不到7年。

由于房利美在其MBS产品中，不会将固定利率与浮动利率的基础资产混在一起进行证券化。因此，房利美还发起浮动利率过手型MBS，其基础资产的贷款利率是按照特定基准利率定期调整。而给予此MBS投资人的每月利率也按照某一个特定基准利率指数，如美国国债指数，联邦住宅贷款银行第11分区基金成本指数（COFI），和伦敦银行同业拆借利率指数（LIBOR），等，进行调整。固定利率和浮动利率过手型MBS均采用记账形式发行。

除此之外，房利美还有多种不同类型的MBS，比如，固定期限ARM MBS,每两周还本付息MBS，本息分离MBS，大型贷款证券（Majors），巨型贷款证券（Megas）。

5.1房利美的债券的会计处理

房利美债券之所以在市场上受到投资人的青睐，除了市场广泛认同的政府所提供的担保外（虽然并没有明确的担保，但2008年联邦政府的拯救措施还是证实了这点），也的确存在明确的法律优惠依据。由于特许权法授予房利美的债券以等同美国国债的待遇，豁免SEC的监管，导致金融机构更乐于投资房利美的债券。不但如此，受联邦监管的银行在持有具有房利美担保的MBS时，可以节省风险准备金。根据1992金融安全法案，如果银行持有的MBS来自于房利美，那么银行的风险准备资金只需要1.6%（而如果没有房利美的担保，需要拨备4%的风险准备资金）。因此，银行更乐于持有房利美的MBS。

批评者认为1992年金融安全法案导致了金融体系的监管套利。这体现在银行上述的240个基点的套利（即，如果银行自持按揭，需要拨备4%的风险准备金。但如果先让房利美就这些按揭进行证券化后再回购持有MBS，那么只需要拨备1.6%的风险准备金）；同时，法案规定房利美由于此时担保了MBS的违约风险，也需要拨备0.45%的风险准备金，不过，此时整个金融体系的风险准备金也只是为区区2.05%（=1.6%+0.45%），仅相当于原来要求的风险准备金（4%）的一半，而就金融整个体系而言，按揭风险仍然存在。

不过支持房利美的一方认为，1992年金融安全法案还要求了房利美在风险资本金充足度方面同时满足两个量化指标：最少资本金（minimum capital）和基于风险资本金（risk-based capital）。其中，最少资本金一般等于以下项目之和：其资产负债表上持有的MBS的2.5%，最高为0.45%的其他表外债务（其监管机构OFHEO可以根据特定环境进行调节），第三方机构所持有的房利美MBS未支付本金余额的0.45%；基于风险资本金则是基于模拟的压力测试。在2006年5月， OFHEO还规定了额外的限制：即在法定的最少资本金要求上，再增加30%的资本金，直到OFHEO认为此要求可以修改。

6.       房利美的启示

纵观房利美的历史和其对美国房地产与经济的影响，其存在的意义不言而喻。暂且抛开在经济繁荣时期房利美的作用，仅就其诞生于大萧条之中、在2008年金融危机之时当私有金融机构从按揭市场大规模消失之后，它所起到的稳定房地产市场的事实来看，房利美的存在具有一定的必要性。关于华尔街对房利美的指责是可以理解的。任何一个持牌金融机构的存在都对自由市场经济具有一定的冲击，但完全自由的市场经济并非最优，也不存在。在经济萧条时期，房利美能够逆周期运营对加快房地产以及经济稳定起到积极作用。房利美是政府盘活金融机构存量资产，提高民众住房拥有率的创新设计。房利美也巧妙地利用了政府的信用背书和资产证券化这一新颖金融工具，在扩大金融机构存量资产的流动性，规范按揭产品的标准，降低居民按揭利率风险上做出一系列贡献。

关于中国是否需要设立类似房利美的机构，这个问题并不是一个简单的需要或不需要。每个国家的体制、法律基础、金融市场的基础设施、政府设立的目标都不尽相同，中美差距尤其大。比如，在房利美刚刚设立时，美国居民的住房拥有率不足45%，而当前中国的住房拥有率要远高于此。因此房利美提升国民住房拥有率这一目标对我国并不适用。再比如，美国存在着TBA市场，这一个我国还没有的，但非常重要的住宅按揭资产交易市场。因此，抛开一切外界条件，而谈论是否需要设置中国的房利美没有实际意义。不过不论如何，房利美设立中一个做法值得我们思考，这就是联邦政府采用了二级市场供应商的模式。这个设计充分考虑了对私营金融机构在按揭一级市场的保护和扶持。[52]改革在我国当前还在推进，在很多领域，房利美的模式有借鉴作用。比如，在住房市场方面，住房不炒是中央指出的工作方向，长租公寓引起大家的重视。但实践并不容易，其中一个困难是资金的匮乏。房利美的模式在其中大有作为。再比如，对中小企业贷款问题，目前仅仅依赖银行的做法也是困难重重，房利美利用市场机制的模式也是一个很好的解决方案。作为一篇综述，本文无法将房利美每一个环节都阐述细致。后续仍有进一步研究和分析的必要，特别是结合我国国情和发展的需要而进行的特定化研究。