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中美住宅开发商融资模式对比及分析

【本文节选将发表在《金融市场研究》2018年9月刊。与高攀合作】

1. 引言

过去三十年间,我国房地产行业得到了迅猛发展。在资金和需求的推动下,房地产行业也快速成长为高利润行业。高商品销售周转速度以及低银行信贷成本是住宅开发商能够快速发展壮大的重要因素。然而,地产行业过度依赖银行贷款在学术研究中被普遍认为加剧了金融系统风险(文时萍,2004;李健飞,2006; Ceruttie等,2015[2] ;郭杰群,2016)。随着政府对金融风险的防控以及银行对房地产企业信贷的谨慎,住宅地产行业已经处在了新阶段的起点,社会资本凭借其逐利和避险的本能也对住宅地产投资的安全性、效益性以提出了更高的要求。

对比以美国为代表的发达住宅地产金融市场,我国房地产金融行业不但起步较晚,而且发展于由计划经济向市场经济转变的过程中,在资源配置的效率上与美国尚有着较大差距。在当前推进供给侧结构性改革和去杠杆化的背景下,对比中美两国住宅开发商融资模式的差异,分析和优化我国住宅开发商的融资渠道对降低我国金融系统性风险以及促进住宅地产行业升级都有着重要意义。

2. 中美房地产行业发展概述

国际房地产行业在经济发展中大致经历了以下三个阶段:

其初级阶段一般表现为以开发商为主导的物业开发、建设、和销售。此时房地产开发商的发展主要依赖于高销售周转率和低融资成本,而资金来源主要是以商业银行贷款为代表的间接融资。由于房地产开发商众多,服务同质化严重,随着竞争加剧,低销售周转率和高融资成本的房地产开发商逐渐被淘汰。此阶段以房地产增量市场为基本特征;

第二个阶段为增量与存量融合发展阶段。此时部分房地产开发商逐步向物业持有经营企业过渡,专业房地产投资管理机构开始出现并发展,房地产企业融资渠道出现多元化趋势,直接融资占比开始增加;

第三阶段为存量交易为主阶段。社会资本与专业的房地产投资机构联系紧密,并成为房地产行业发展的主要推动力量,REIT(Real Estate Investment Trust)发展成为房地产企业的重要形态,资产证券化等金融工具被广泛采用。此时直接融资成为重要的资金来源。

图2-1. 中美房地产行业的对比

注:其中美国行业分类是基于美国标准行业分类(SIC)。

 

从图2-1中,可看出中美两国房地产行业在诸多方面存有较大差异。在行业分类上,根据中国国民经济行业分类标准,房地产业与金融业是平行的行业;而在美国证券交易委员会(SEC)所依据的标准行业分类(SIC)中,商业不动产和金融业同隶属于“金融和不动产”大类,体现了商业地产和金融的紧密联系。在具体的实践中,正是因为两国行业发展处于不同阶段,我国房地产企业主要还是以住宅开发商为主,在圈地-立项-盖楼-卖楼-圈地的循环中不断需要以项目为导向进行融资,在资金管理上处于被动地位。虽然从2014年开始,已经有不少国内房地产企业开始利用类REIT(或称为准REIT),以及商业房产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage Backed Securities, CMBS)进行融资,但主要还是基于自身主体的单一项目融资,仍隶属于企业融资和财务规划的行为,而非通过主动管理来甄选资产形成资产池进行投资管理的行为。在美国,REIT是房地产行业重要的构成单位。根据彭博(Bloomberg)2018年4月所列示的上市公司市值记录,美国REIT总市值占房地产企业总市值的86%。另据NAREIT数据,美国REIT持有全美34%的商业物业。由于REIT是一种资产组合投资和不动产运营管理的模式,导致REIT在资金管理上积极主动。REIT往往需要建立资金池主动寻找、替换、更新、和管理资产项目。同时,由于我国金融机制还不完善,当前投资人做多房地产的唯一有效途径便是直接持有物业。但买卖物业的交易成本、时间成本较高,以及单一物业的流动性较弱,因此投资人不但面临较高的涉入门槛,而且需要承受较高的投资风险。在美国,众多小投资人可以充分利用REIT的存在,通过在交易所购买REIT股票对房地产行业进行投资。当然,投资人也可以利用REIT对具有泡沫的相关房地产行业做空而获利。

2.1. 美国房地产金融体系概述

在上世纪30年代之前,美国住宅地产的资金来源主要是以商业银行和储贷银行的贷款为主。随后而来的大萧条对美国经济冲击巨大,联邦政府在1934年成立了联邦住宅管理局(FHA),为中低收入居民的住房抵押贷款提供担保;后又于1938年成立联邦国民抵押贷款协会(又称为房利美),以联邦政府的信用从市场上低成本募集资金来购买商业银行和储贷银行所持有的附有FHA担保的住房抵押贷款。政府的行为实际上是将低成本的资金通过住房贷款发放机构注入到一级市场,这不但促进了按揭资金的流动性,也建立了二级按揭市场。在此后30多年中,美国住房地产市场发展平稳。20世纪60,70年代,为了解决经济发展以及早期婴儿潮一代人对住房贷款的要求,联邦政府成立了政府国民抵押贷款协会(又称吉利美)和联邦住宅贷款抵押公司(房地美),并在70年代中期成功开发了资产证券化(ABS)这一创新的金融工具。在此后,政府又进行了一系列税法改革,给ABS以及REIT开创了一个有利的发展空间。在长达百年的发展中,美国房地产金融逐渐形成了多层次、多元化、多渠道的体系,发达的资本市场为房地产企业提供了高效、便利的融资渠道。房企不但可以通过公开上市进行股权融资,也可通过发行公司债券或通过资产证券化进行债权融资。这些债券大多是长期债券,平均年限可达8~10年。金融创新为房企融资拓宽了渠道,链接了实体经济与资本市场,降低了房企对传统银行贷款的依赖。

2.2. 中国房地产金融体系概述

直到改革开放前,我国尚未建立实质的商品房地产市场,房地产金融实践也几乎为空白。1984年国务院首次提出“发展房地产业,推行住宅商品化” [3],同时要求由建设银行办理房地产信贷业务,这标志着银行信贷资本开始介入房地产行业。13年后的1997年,中国人民银行发布了《住宅担保贷款管理试行办法》为抵押贷款业务提供了依据,标志着金融资本与房地产实业的结合开始了实质性的突破。

 

2003年以来,我国房企融资渠道经历了从最初几乎唯一的银行信贷模式到现在的以银行信贷为主,向房企股权融资、发行债券、房地产信托、房地产基金、CMBS、类REIT等多元化模式的发展历程。尽管如此,与占据住宅开发商融资的主导地位的银行信贷为代表的间接融资模式相比,直接融资模式的上市房企股权融资和债券发行只占很小比例(近年来得益于房地产金融调控而发展起来的房地产信托、房地产私募基金更多是假借信托通道的银行表外贷款,或是以“名股实债”的债权融资)。基于我国56家上市房地产公司从2000到2017年的数据,表2-1计算了资产、负债、和收入之间的相关性。从中可见,这些房地产公司的资产与负债相关性几乎为1.0,即这些上市公司的资产是负债导入为主,资产的增加基于债务的增加。同时,资产与收入的相关性也显著正相关。

 

表2-1 我国56家上市房地产公司营收和资产负债指标相关系数

2014年开始,我国借鉴海外资本市场经验而推出的类REIT和CMBS尚处于试水探索阶段。此类产品针对我国的法律、政策、资本市场和投资人偏好进行了一系列产品设计变化,使得原本通过证券化进行直接融资的行为转变为通过“通道”而进行借款的行为 [4]。从中可以看出,我国大部分房企仍延续了房地产开发公司的“开发-建造-销售(或持有)”的重资产模式。

3.   中美住宅开发商融资模式对比

中美两国住宅开发商运营模式都包括地产购置、项目开发和销售三大阶段,但在资本构成和融资模式上却有巨大差异。

3.1.  中美住宅开发商资本构成差异

表3-1、表3-2分别为2017年中美两国销售收入最大的10家住宅开发商资产负债率水平。图3-1、图3-2分别展示了我国内地56家上市房企和美国9家 [5]大型上市住宅开发商的销售额与资产负债率水平的对比。从表中可以看出,在美国主要住宅开发商中,除Hovnanian外,其余公司的负债率平均约为55%,普遍较我国偏低,而国内较大住宅开发商的资产负债率又高于国内行业平均水平(见图3-3),其又大大高于美国同行水平(除Hovnanian)。

表3-1中国十大房企2017年年报相关财务指标

数据来源:Wind

 

表3-2美国十大上市住宅开发商2016年主要财务指标(单位:百万美元)

数据来源:WRDS

 

图3-1我国内地56家上市开发商营业收入和资产负债率

数据来源:RESSET数据库

 

图3-2美国九大上市住宅开发商销售额和资产负债率

数据来源:WRDS

图3-3显示了我国房地产开发商群体的总体资产负债率水平在2008年之后持续走高。债务作为信贷资产的另一面,因偿还期限的设定,以及与经济周期的相关性,其本质是一种具备风险的金融工具。债务对企业重要的负面影响之一表现在贷款期限错配会直接损害企业现金流。当经济衰退或行业进入下行周期时,债务人期限错配的到期债务会面临快速放大的还债压力;同时由于风险传导机制的存在,也使得向债务人发放贷款的金融机构变得脆弱。上世纪30年代的经济大萧条引发了美国大量企业以及9000多家银行的倒闭就是一个很好的例证。因此,对企业来说,长期限债务,相比较短期债务来说,给予了企业更大的自由空间,更利于企业根据市场宏观环境以及企业的微观状态进行债务配置。

图3-3我国住宅开发商资产负债率(%)

数据来源:国家统计局

图3-4对比了中美两国住宅开发商1年期及以上债务占其总债务的比例。从图中可以看出,美国典型住宅开发商长期债务占比明显高于我国住宅开发商(也即,我国开发商过于依赖短期债务进行融资),表明其债务期限错配的平均风险要显著低于我国住宅开发商。

图3-4 中美典型住宅开发商长期债务占比 [6]

数据来源:WRDS, Resset数据库

3.2. 中国住宅开发商融资模式概述

我国房地产开发期内的资金来源一般包括自筹资金、外部融资、销售回款三大类。图3-5为我国房企近年资金来源统计图。

图3-5 我国近年住宅开发商资金来源

数据来源:中宏产业数据库

在图3-5中,我国房企的自有资金占比较低,且模式较固定,主要采取IPO或是股份增发的方式进行。相对而言,债权融资(不同类型)占了相当大的比例,其中的有息借款对房企的运营和风控管理有着关键的影响。

在债权融资方式上,收紧的流动性和趋紧的调控政策虽然使得我国房企对银行直接贷款依赖性在降低,但银行资金仍通过影子银行等渠道流入房企,表明房企对银行和非金融机构的债务融资依赖并未显著降低。图3-6反映了我国A股25家上市地产公司带息债务和全部投入资本比例中位数变化。可以看到,虽然最近几年资金流动性开始收紧,但开发商并未有显著减少对债务的依赖。

图3-6 我国A股25家上市房企带息债务和全部投入资本比例中位数变化

数据来源:Resset数据库

在另一方面,不同规模的房企在债券融资的力度上也呈现出不同特点。联合资信研究显示,“2017年,AAA级房企地产债规模比2016年增长14.98%。然而,2017年地产债整体规模共计2208.74亿元,比2016年大幅下降70.59%,房地产企业融资更加偏重于主体资质强的企业。同时,在地产债分类中,3~5年长期限公司债由2016年的85.79%骤降为25.17%” [4]。从我国房企资产负债率居高不下和长期限公司债占比下降的特征可看出,2017年度大型房企依然在延续债务融资的思路,同时债务期限错配风险仍在加剧。不但如此,债券市场对融资主体的资质在经济下行压力下更为关注。

在境外融资方面,国内大型上市开发商大部分都有通过海外资本市场融资的案例,例如发行海外债券等,作为国内债务融资之外的积极补充。但此类融资同时也具有较大风险,因为除利率风险外,还需要承担汇率风险。在2015年前人民币处于升值通道时,国内开发商在海外积极融资,寻求低成本的债权融资,享受利差和汇差双重收益。但2016年由于人民币面临贬值压力,海外融资减少。进入2017年后,国内金融监管部门加大了对影子银行资金流入房地产行业的监管,发行海外债融资重新活跃了起来。据Wind数据显示,“2017年房企海外债发行数量已达74只,实际发行规模超过366.58亿美元,较此2016和2015年两年发行总和增逾99.4%”[5]。进入2018年以来,房企海外融资势头不减。中原地产研究中心统计数据 [7]显示,截至2018年4月16日,房企境外融资高达193亿美元,同比上涨了80.6%。

图3-7为2016年中指研究院重点监控房企中各类融资占比情况。从图中可以看出,债券类融资是这些房企最主要的融资方式之一,它的应用一定程度上降低了对银行贷款的依赖。同时,股票定向增发、票据发行等其他融资方式也得到了发展,显示了我国房企融资渠道较以往更加多元化。

图3-7 2016年重点监控房企各类融资占比

   资料来源:CREIS中指研究院

虽然融资渠道逐渐灵活和多元,但如图3-3所示,我国房企的杠杆率并未降低。为控制债务风险,我国相关监管部门一直在限制房企的举债规模,但实践中国内开发商多采用绕开直接贷款,通过私募基金、基金子公司资管计划、券商资管、信托等通道,或利用“名股实债”形式变相进行有息债务融资。2018年4月公布的资管新规使得这些通道不再有效,因而对房企资金来源造成较大影响。

3.3. 美国住宅开发商融资模式分析

美国住宅开发商的权益融资途径同国内开发商权益融资途径并无巨大区别,均以IPO或是股份增发为主,但其权益融资占资金来源比例相比我国较高。美国住宅开发商债务融资渠道较多元,包括商业银行贷款、金融机构短期循环信贷授信(revolving line of credit)、储蓄机构贷款 [8]、无担保债券发行、有担保债券发行、土地卖方贷款 [9],等。但一个重要特点是,其中很多债务融资渠道均可提供期限长达10年以上的借款。

下面我们通过对美国知名住宅开发商Hovnanian(HOV)的分析来展示它是如何因过度负债而导致危机,又是如何利用资产证券化和长期限的债权融资度过2008年次贷危机的。

3.3.1. HOV公司融资案例分析

HOV成立于1959年,是美国住宅房屋开发商前十强 [10]。HOV公司除主业住房开发外,还向购房人提供以贷款为主的金融服务。 [11]该类提供给购房人的抵押贷款资金大部分来自于开发商拥有的从贷款金融机构取得的短期循环信贷授信额度。在形成资产(住房按揭资产)后,开发商在二级市场直接出售按揭资产或将按揭资产证券化后出售,出售所得将及时偿还贷款机构并恢复其循环借贷授信额度。这不仅是美国住宅开发商有别于我国住宅开发商的商业模式,同时也是其重要的融资渠道。

在2000年到2005年期间,美国房地产行业突飞猛进。为扩大经营规模,HOV也加快了融资步伐。图3-8显示了HOV融资金额及构成的变化。

图3-8  HOV融资总额和融资构成(单位:千美元)

  数据来源:SEC \ HOV财务年报

同时,通过对比2005年前HOV与同类企业 [12]长期债务发行量,可发现HOV长期债务发行量不但在绝对值上远远超过同类企业平均水平(图3-9),而且其长期债务发行量和当年销售额比值(图3-10)也远远超过同类企业的相对值,表明HOV在2000年至2005年间通过大举负债扩大经营规模,但其经营业绩并没有领先于同类企业,反而在金融危机到来后迅速大幅落后(见图3-11)。

图3-9  HOV长期债务发行与同类企业长期债务发行平均值对比(单位:百万美元)

数据来源:WRDS

图3-10 HOV与其他同类企业长期债务发行占销售额比例对比

 数据来源:WRDS

图3-11  HOV和同类企业资产收益率对比

数据来源:WRDS

HOV2008年财报显示,其在2006年之前扩大经营导致库存(见图3-12)、预付款和其他资产的增加使得营运现金流降低。随后而来的次贷危机引起的债务负担加重以及资产大幅减值使得其资产负债表迅速恶化(图3-13)。

图3-12  HOV库存变化(单位:百万美元)

    数据来源:WRDS

图3-13 HOV和同类企业平均资产负债率对比

  数据来源:WRDS

2006年底,美国房地产达到峰顶后开始下滑,并进入金融危机。随着资产大幅缩水,HOV之前的激进融资模式导致其资产负债率激增并于2009财年超过100%(图3-13),公司陷入资不抵债的危机。从2007到2011年期间,受市场环境影响和主体信用评级屡次被调降因素影响 [13],HOV融资额大幅度缩减,如图3-7所示。

 

2006年开始,HOV实行收缩战略,新土地投资和新社区开发减少。其财报显示,它在2005年的土地和物业购置支出为3.2亿美元,但在2006年和2007年分别降至5200万美元和3800万美元。尽管总体收入在持续下降,且其获得循环授信的能力在削弱,HOV仍通过足够融资渠道满足了运营资本和其他现金需要。2008年报显示,其当年主要现金来源及占比分别为:房屋及土地出售78.1%、债权融资13.7%、金融服务收入1.3%、联邦税退税3.5%、权益融资3%,和上年度留存的现金0.4%。其中权益融资发行1400万A类普通股,筹得现金1.259亿美元。多元化的融资渠道使得HOV可以进行持续的债务重组,避免了破产,并在房地产市场受到重创和企业高资产负债率下持续运营数年。在联邦政府一系列货币政策及行业扶持政策之下,美国房地产市场逐步开始复苏,HOV融资活动也逐渐恢复,其中无担保债务融资比例也有所回升(图3-8)。

 

以下重点介绍HOV2008年度长期限债权融资和资产证券化融资。

1长期限债权融资

HOV2008年度债权融资包括债券和商业票据发行及循环授信贷款,此类债权融资特点为期限长(5年期或10年期)、票息较高、以及可提前偿付。募集的资金,除部分主要用于运营资本外,开发商可根据本年度运营现金流状况和资本市场利率变动状况来主动对原有债务进行置换或重组,借此减少债务期限错配的风险或对资产负债表进行优化。例如,HOV2008年度的债务重组包括:

(1)发行10年期2930万美元18%优先担保债券,以替换总面值7140万美元,包括不同期限、不同利率的多只非担保优先债券组合,见表3-3所示。 [14]HOV因此债务置换而计减债务4210万美元。

表3-3 HOV2008年被置换债务列表

数据来源:HOV年报

(2)发行5年期6亿美元11.5%优先担保债券,部分用于偿还到期的3.25亿美元债务,剩余部分用于运营资本。

图3-14  HOV5年期及以上债务占比与美国同类企业平均值对比

  数据来源:WRDS

从图3-14可以看出在金融危机到来之前,HOV的5年期及以上债务占比高于美国同类企业平均水平。这是HOV能得以在债务危机下持续经营并最终走出困境的一个重要因素。此外,资本市场赋予的灵活的债务重组手段也使得HOV能更灵活地利用市场资金。正是这两者的配合大大降低了企业债务期限错配的风险,使HOV得以避免破产的结局。

 

2 开发商主导的抵押贷款证券化融资

除以上传统债务融资外,HOV还通过主导资产证券化这一金融工具为自己进行融资,并用获得的资金为购房人提供按揭贷款,促进住房的销售 [15]。实践中,该类资金主要来自于金融机构提供的短期授信额度(warehouse line of credit),其本质属于短期循环授信信贷,可在1年内向开发商提供一定限额的资金量,利息月付,利率一般以LIBOR为基准上浮,贷款以住房为抵押。在开发商向金融机构申请此类短期授信额度前,其通常与住房抵押贷款或是住房抵押贷款支持证券(RMBS)的投资人(即该金融机构)已事先达成协议,如果住宅开发商发放给住房贷款申请者的贷款满足投资人的要求,那么投资人则会购买这些按揭或是RMBS。在此条件下,住宅开发商将购房人按揭贷款合同抵押到金融机构并从授信额度中获得资金以发放给按揭申请者。在HOV案例中,HOV于2008财年取得的该类循环授信贷款限额为1.51亿美元,利率为一月期LIBOR+1.5%。美国住房开发商金融服务部门RMBS产品的操作如图3-15所示。

图3-15 美国住房开发商金融部门RMBS交易机构图 [16]

HOV财报显示,其于2008财年末和2007财年末持有的待售住房抵押贷款分别为8750万美元和1.77亿美元。为减少风险,HOV一般在抵押贷款资产证券有明确购买方时,才会通过金融机构融资并向购房人提供贷款服务。此类抵押贷款证券化及出售过程一般在1~2月内,如果按照2月的周转期计算,那么可估算出在2008年HOV通过此类融资渠道可融资不低于5.25亿美元,为HOV化解债务危机提供了巨大的资金支持。

 

住宅开发商主动发起的RMBS对开发商和资金提供者都有巨大吸引力。对开发商而言,此种融资渠道具有资金来源长期、风险低、理论上贷款额度无上限(因为只要成功将抵押贷款转让,其循环信贷额度即可滚动恢复)等优点,因此被大型开发商广泛运用。一些开发商,如Centex,Lennar等,甚至设有储架结构,以便于随时进行资产证券化业务操作。对资金提供方而言,与住宅开发商的合作免除了组建自己放贷团队的需要,只要设定放款标准,他们完全可以凭借开发商的专业能力获得所设定的抵押贷款资产。

 

不过,住宅开发商在此类操作中也面临多重风险:

 

首先,由于贷款给住房按揭申请者和从金融机构获得资金之间存在时间错配,因此,利率的市场变动是开发商面临的一个重要风险。一般来说,住宅开发商利用RMBS远期承诺(forward contract)或是投资人承诺来对冲其暴露在此类抵押贷款上的利率风险。也就是说,利用当前所设定的价格在特定的未来时间买卖RMBS或按揭贷款。

 

但即便如此,住宅开发商还面临交易对手风险,因为纵然有远期承诺或投资人承诺,交易对手也可能违约。对于此,住宅开发商有两个方案:1. 对于有金融中介或政府担保的抵押贷款,开发商通过将交易对手限制在投资银行、联邦监管的银行附属机构和其他满足信用标准的投资机构的方式来减少RMBS远期承诺和贷款投资承诺的信用风险。2. 对于无金融中介或政府担保的抵押贷款,例如次优级 [17]和次级按揭,开发商金融服务部门则通过在购房人承诺贷款的同时即对单个贷款进行预售,之后再向购房人提供贷款的方式,或是仅仅提供贷款中介服务的方式来规避风险。在2008年之后,HOV采取了谨慎的态度。其次优级和次级抵押贷款额分别从2007年占其发放贷款的27.3%和3.7%大幅降低到7.6%和0.3%,实际上,在2008年12月31日仍持有在售的8750万美元贷款中,已经没有了次优级和次级抵押贷款。随着次优级和次级按揭的比例降低,政府担保的FHA/VA贷款比例有所提高,其中FHA担保贷款在2007和2008年分别占开发商发放贷款的6.5%和35.5%。

 

对HOV年报数据的以上分析可以得出如下判断:HOV在2006~2009年间陷入财务困境后得以恢复的部分主要原因:(1)长达5~10年的债务融资便利,不但保证了流动性,同时也因合理重组或提前偿付债务而获得了账面收益,优化了资产负债率;(2)通过短期循环借贷便利为自己融资,并利用获得的资金为购房人提供抵押贷款并出售于二级市场。

 

事实上,通过对美国住房开发企业全行业的数据研究发现,在资本市场高度发达和融资渠道如此丰富的状态下,住房开发商的平均负债率大大低于我国实践。我们以HOV为例并非鼓励我国房企凭借特定融资渠道而采用高杠杆策略,而是客观分析美国特定的融资渠道以及资本市场对于企业化解财务危机的关键作用。

3.4. 中美住宅开发商融资模式差异分析

综合以上分析可以发现,我国住宅开发产业融资主导者基本以住宅开发商为主,融资渠道除IPO和增发为代表的权益融资外,更多是以银行贷款及境内外发债为代表的债权融资,以及以私募基金、信托计划、券商资管计划、基金子公司资管计划等为代表的影子银行系统的名股实债类融资。其中除资质信用良好的开发商可获得银行和金融机构无担保授信外,大多数开发商债权融资条件基本需要提供资产抵押,股权质押,以及企业集团及实际控制人等主体信用担保等增信措施。而债权融资的退出渠道集中为房屋出售或是贷款置换,且置换的资金一般也为面临期限错配风险的短期借款。

 

相比而言,美国住宅开发产业股权融资主导者除住宅开发商外,还包括私募股权基金(以财务投资为主)和权益类REIT。例如Avalon Bay Communities, Inc. (AVB)是一家专注于出租公寓开发经营的REIT,但其仍可通过子公司的形式或是和其他住宅开发商组成合资公司的形式进行销售类住宅的开发。

 

相比股权融资,美国住宅开发商债权融资渠道形式多样(见3.3节)。虽然说其债权融资条件也多要求土地抵押和企业集团担保,债权融资的退出渠道也基本以房屋出售或是贷款置换为主,但与我国不同的是美国开发商的债权融资以及退出时用于置换的贷款多为长期限贷款。除较易获得长期限借款外,美国住宅开发商主导发起RMBS融资是一个特色。

4.   总结

4.1. 两国住宅开发商融资模式差异及影响的总结

通过以上分析可见,中美两国住宅开发商融资模式的主要差异为直接融资和间接融资的差异,而投资者和融资者之间是否构成直接的股权投资或是债权债务关系是判别直接融资和间接融资的重要依据。直接融资大多表现为资本市场与融资人通过有价证券等形成投融资关系,而间接融资多以银行或非银行金融机构作为居间提供资金。美国发达的资本市场赋予了住宅开发商更加便利的直接融资渠道,而直接融资的特性又确保了住宅开发商对于长期限债务资金的获得性和对债务置换重组的便利性,这是其融资模式优于我国开发商的直观表现。

 

虽然两国住宅开发商本身作为投资者,在危机中也承担和资本市场中其他投资者相同的风险,例如承担自持资产和存货价格下降的风险和损失。但美国次贷危机中,住宅开发商可以更好的经受波折,并更快恢复的原因在于美国房企以直接融资为主的融资模式。例如开发商借助金融机构以ABS、MBS资产证券化的金融产品形式将信贷资产风险转移至二级市场。虽然资产证券化过程并未消除借款人违约风险,但结构化和证券化技术的运用使得基于多元化基础资产的部分债券违约风险降低,且不同风险偏好的最终投资人获得了相应的金融产品。此时风险的表现形式也由对开发商或是银行的系统风险影响转变为多元化投资者持有资产支持证券价格的涨跌。

 

我国房企以间接融资为主的融资模式较易带来金融系统风险,因为作为金融中介的银行或非银行金融机构是联系社会资本和房企的瓶颈,在资产投资端和消费端任何一端出现问题,都会加剧“瓶颈”的压力。在双面风险的冲击下,使得金融中介本身所面临的风险加大。对持有资产的开发商而言,其不得不承担类似传统制造企业商品库存积压无法售出的风险,当遭遇行业下行周期或是危机时,即使拥有优质不动产资产,房企的再融资自救也将会变得非常困难。2008年金融危机来临时,一些国内大型地产企业面临破产的风险就是实证。

4.2. 两国不同融资模式的原因总结

两国房企存在不同融资模式的原因除政府宏观政策、法律法规和金融税收等具有较大差异外,两国房地产行业所处阶段以及住宅开发商商业模式的差异有极大关系。

 

在过去的二十年里,中国一直处于住宅地产行业发展的高速期。高周转、高负债、高利润是较为普遍的模式。在此背景下,房企不需要也难以借助资产证券化实现直接融资。而美国住房市场已经处于以存量交易为主(新住宅房交易占总住宅交易量不足15% [18])。住宅开发商也普遍为客户提供按揭金融服务(不但如此,美国住宅开发商企业的内部金融服务员工占比一般也高于20%,而我国开发商组织构架中,最主要的部门是项目部)。由此可见,其对金融工具的理解和应用也较为娴熟。从以上案例分析中可以看出,以HOV公司为代表的部分高负债美国住宅开发商之所以能在次贷危机中生存下来,主要因为可通过丰富的融资渠道获得长期资金。此外,住宅开发商能将其金融风险经由资产证券化的渠道转移至有相应风险偏好的社会资本端。

 

总之,要深入理解两国房企融资模式的差异和发展方向,首先要承认差异存在的原因,两国房地产行业尚处不同阶段,房地产开发商的组织、运营、管理、盈利模式也不尽相同,所面临社会资本进入房地产产业的意愿和方式不同。随着我国住房市场交易从增量向存量转移的变化,住宅开发商必须加快转型步伐,提升资金使用效率。能否获得多渠道资金来源,以及长期限资金将成为房企生存的关键,同时建立适合我国国情的资产证券化体系也将对我国住宅房地产行业发展有着巨大的影响。

参考文献

[1]    文时萍.我国房地产间接融资体系向直接融资体系的转变[J].中国金融,2004(21):20-21.

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[3]    Terrence M. Clauretie著, 王晓霞, 汪涵, 谷雨译. 房地产金融:原理与实践(第5版).北京: 中国人民大学出版社, 2012.10

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[9]    Cerutti E, Dagher J, Dell'Ariccia G. Housing Finance and Real-Estate Booms: A Cross-Country Perspective[J]. Journal of Housing Economics, 2015, 15(12):1.



[1] 本文部分节选发表在《金融市场研究》2018(9)。与高攀合作。

[2] 特别指出的是,该论文分析了50个不同国家房地产信贷和房地产市场发展的动态关系,指出由于房地产资产体量巨大、房企高杠杆特性和房地产资产经常被用作抵押物的特性使得房地产金融市场总是和宏观经济和金融稳定密切相连,房地产金融很容易因宽松的信贷政策和扭曲的市场激励而快速膨胀,对整体经济形成威胁。

 

[3] 《关于改革建筑业和基本建设管理体制若干问题的暂行规定》,1984。

[4] 比如,在我国CMBS中,普遍需要设立一个单一资金信托,其作用就是作为中介向融资企业发放抵押贷款,而此信托的存在资金和目的都非常单一。

[5] 因TAYLOR MORRISON HOME CORP2011年前数据未公开,为保持一致性,本统计剔除了该公司的数据。图3-2,同理。

[6] 数据样本为中国25家和美国9家大型上市住宅开发商

[7] http://news.dichan.sina.com.cn/2018/04/18/1258036.html

[8] 商业银行更偏向提供大型商业贷款及其他无担保贷款,同时提供财富管理等服务;而储蓄机构多为本地化设置,住房抵押贷款业务为其主要业务之一。

[9] 土地卖方融资包括期权融资(即允许开发商不必一次性立即购置土地,而是购得在未来某个时间买入土地的期权),卖方贷款。

[10] 2017年营业额共27.53亿美元,在全美住宅开发商中排名第十。

[11] 根据HOV2017年度年报,其67.8%的非现金住房购买者使用了HOV提供的按揭服务。

[12] 在本文中,我们将前10大房企中的其他几家房企定义为同类企业。

[13] S&P在2005年将HOV的主体信用评级从B级改为B级持负面展望,并在2007年至2011年期间经数次调整后将其降至2011年末的CCC-。

[14] 市场根据HOV的预计违约率,对2930万担保优先债和7140万非担保优先债进行了定价。在当时环境下,2930万担保优先债的现值大于或等于7140万非担保优先债的现值,因此投资人有意愿进行置换。这是一个债务重组的案例,反应了当时市场认为HOV的违约率较高。

[15] 这也是美国住宅开发商普遍使用的工具。

[16] 为简化起见,本图未列出为交易提供服务的相关第三方。

[17] 在美国,根据抵押贷款(即,按揭)申请者的信用,按揭简单来说,可以分为优良(prime)、次优(Alt-A)、和次级(sub-prime)。有的Alt-A信用也很好,但贷款额比Prime大,或者,存在高贷款/价值(抵押物价值)比,高债务/收入比,及贷款人收入证明不充分等情形,因此比Prime的风险更大。这类按揭利率要高于prime。

[18] http://s1.q4cdn.com/101919580/files/doc_financials/2017/2017-Annual-Report.pdf

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