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叶徒相似,其实味不同——资产证券化业务需坚持基本原理

[发表在《中国金融》2018年第14期] 

资产证券化(ABS)是一个具有多种形态、非常复杂的金融工具。虽然ABS的基本原理相对较为明了,但在经过了40多年发展之后的今天,ABS在市场发达国家中的操作、结构、监管也还在不断的转变。在2008年金融危机之后,欧美监管部门对ABS业务可能带来的潜在风险更为警惕,对产品的要求和监管规则也更为严格。毋庸置疑,对于中国经济发展而言,作为链接实体经济与资本市场的资产证券化,如果运用得当,可以在诸如,盘活存量、降低杠杆、为中小企业提供低成本资金、助力实体经济转型升级,等方面发挥巨大且积极的作用。我们应该看到在中国监管部门的推动下,短短十余年,我国ABS发行总量已从零跃居为亚洲第一,世界第二。海外的行业组织也日益关注中国ABS的发展,主动的交流日渐增加。

ABS作为一个创新、试错、成长于他乡的产品,引进后必然要经历一个适应于当地法规制度环境的本土化过程。但是,本土化的改进、改良、创新都应该建立在坚守资产证券化基本原理的基础上,否则就可能是叶徒相似,其实味不同。资产证券化的基础在于破产隔离、风险重组、和信用增强 [1] ,其基于的原理是大数法则,其体现的功能在于实现资产价值的时间转换和流动性转换。从我国近几年的实践来看,与欧美国家成熟市场相比,虽然我国资产证券化增速很快,但依然处于起步阶段,其中一个重要的差距在于对ABS基本原理的理解和落地应用。

任何金融工具都有风险。根据美国金融危机调查委员会的报告,即便是美国优质住房按揭的逾期率在危机之中也比危机前高150% [2] 。因此,在危机后,美国监管部门与市场开始注重产品设计。相比危机前,产品的杠杆率低了,结构更为简单了,发起人责任大了。自2016年我国第一单ABS产品 - 大城西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划违约以来,不少专业人士对此产品违约根本原因的认识仍然局限在是市场环境造成的通行费收入的降低,而没有意识到是产品设计的不合理性。特别是,随着该项目的底层资产开始因为煤炭市场价格的回升而得以产生收益,大家对该产品违约影响严重性的紧张层度开始消散。该产品的违约被当成是一个经济下行时的特例,而缺乏对比资产证券化基本原理进行的反思。类似产品的设计仍然层出不穷,基于发起人主体担保的现象在现实中仍然无法割断。随着资产证券化从业人员的不断流动,错误的ABS思维方式和操作方法只能使得错误做法得以传播和扩散,对ABS不正确的认知却被认为是常态。到目前,资产支持证券的违约已有多起。随着市场利率走势的趋高以及下半年ABS产品到期摊还高峰的来临,我国ABS之前设计模式的弊端将逐渐体现。由于我国ABS行业还没有经历过风险的考验,且资产证券化业务涉及众多机构,今后一段时间,风险还是令人担心的。当然,我国资产证券化总体规模还小,个别产品的违约还有各种方式进行“解决”,对金融系统稳定的冲击尚无可能。但是,我们金融从业人员必须有防患的意识。发展、创新、与防范金融风险应该贯穿在资产证券化发展的整个过程中。资产证券化的风险管理需要时刻予以重视。而重视的基础就是坚守资产证券化的基本原理。

一些人坚持资产证券化规模至今也不足2万亿人民币,在银行管理资产的占比微不足道,应该给创新以空间、给政策、大力发展。然而,从P2P的发展中我们可以看到正因为我们不注重前期规则、过份强调宽松政策,在短短的时间里,普通投资人就面临千亿的损失。最近监管部门开始制定ABS原始权益人检查要点,力图促使原始权益人理解并且按照ABS的规定及交易各方间的约定进行操作。这在我国当前企业资产证券化的实践中当然非常重要。但基于单一企业资产进行资产证券化操作仍然不足以满足资产证券化的基本原理。

金融市场的发展虽然从道理上说是一个认知和实践循环推动的过程。但是,这不是一个自我过程,对前人的错误更需要研究、反思、和总结。如果仅仅是基于短期业务规模的业绩便对实践做法加以认可,并因此加以推广是错误和极具风险的。2008年金融危机之前,美国次贷ABS给投行带来了丰厚收益。正如电影《大空头》所展示,他们对一些风险的提醒者嗤之以鼻。但随着音乐的嘎然而止,这些机构面临的结果是一地鸡毛:顶级投行雷曼兄弟(Leman Brothers)倒闭,贝尓斯登(Bear Sterns)、美林(Merrill Lynch)被收购,庞大的两房(Fannie Mae,Freddie Mac)和美国国际集团(AIG)不得不接受政府的巨额资金注入以避免其崩盘对整个国民经济的巨大冲击。华尔街投行随后开始实施将员工当年业绩奖金的发放递延到未来的若干年。这实际上就是意识到短期业绩的辉煌不一定等价于最终业绩的成功。

当然,由于我国体制的独特性,资产证券化的法律生态环境尚未成熟,所以在现实中依然有许多值得完善、探讨、或研究的地方。对资产证券化进行深入的、系统性的前瞻性研究是从业者,特别是领导者的责任。在研究中,不但要深究国外的历史发展变迁、经验教训,也需要对比国内环境,同时基于前瞻性的思考要对现状有改革意识。只有研究视野开阔,切实把握住资产证券化的基本原理,扎根于我国特有的制度环境和市场环境,理性认识中国资产证券化的发展阶段,在坚持资产证券化基本原理的基础上进行创新、改良、预判,我们才能守住不发生系统性风险的底线。 


[1] 郭杰群,资产支持证券化之前瞻性思考,金融市场研究, 2016(9)。

[2] The Financial Crisis Inquiry Report, The Financial Crisis Inquiry Commission, January 2011.

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