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美国设备租赁证券化的市场概况和对中国发展的借鉴

发表在《中国金融》2018(10),与杨黎鸿博士合作 

一.设备租赁及在美国证券化的起源和发展

设备租赁是指在一定期间内,设备所有者(出租方)将资产的使用权让与承租人以获得对价的契约。这与传统信贷业务不同。在传统信贷业务中,企业通过贷款来购买设备,形成对贷款方(如银行、或其他金融机构等)的债务。而在租赁业务中,使用设备的企业(承租人)对资产、资金的使用有更多的选择。相比于贷款购买设备,租赁对上市企业尤为重要。一个原因是由于设备的增加没有通过信贷方式,资产负债表上没有形成相应的信贷负债[2]。在实践中,租赁可以分为两类:经营性租赁(operating lease)和融资租赁(capital lease)。虽然说两者都使得承租人能够迅速获得所需要使用的资产设备,但两者的区别也非常明显。

在融资租赁中,合同中的设备由承租人提出需求,或由承租人直接从制造商或销售商那里选定,由出租人购置。我国《合同法》就明确指出“融资租赁合同是出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择,向出卖人购买租赁物,提供给承租人使用,承租人支付租金的合同”。出租方除了提供资产之外,还将与资产所有权有关的全部风险和报酬转移给了承租人(不论资产的所有权最终是否发生转移)。由此,承租人承担了对租赁设备的维护。在融资租赁中,合同期限一般接近设备的使用寿命,出租方承担帮助承租方提供购买设备所需资金(或者“融资”)的作用,并通过未来租金的收取来补偿自己的资金投入。经营租赁中出租的设备由租赁公司(出租方)根据市场需要由自己决定,而后再寻找承租人。在经营租赁中没有发生与资产所有权相关的风险与报酬的转移,设备仍然属于出租方。出租方也负责对租赁设备的维护。承租人按合同规定支付相关费用,在承租期满由承租人将租赁资产归还出租方。在经营租赁中,合同的期限一般比相关设备的使用寿命短,承租方在合同期内有权使用设备,但不承担合同到期后设备残余价值的风险,这部分风险由出租方承担。由于出租方承担了设备剩余价值与再出租风险,因此租金相对较高。在实际业务中,租赁种类的选用取决于承租企业的自身业务、设备的更新速度、所需资金大小等多方面因素。 

随着租赁业务规模的不断扩大,出租方逐渐产生了融资的需要。资产证券化在80年代开始被采纳和推广。设备租赁证券化(Equipment Leasing Asset-Backed Securities)也是资产证券化(Asset-Backed Securities)的一个重要应用分支。它始于美国上世纪八十年代中期,是最早使用证券化方式进行融资的非住房资产之一。根据Equipment Leasing & Finance Foundation,最早的设备租赁证券化是由投行第一波士顿(First Boston Corporation)承做、承销的证券。这单1.925亿美元证券的基础资产包含了75台电脑设备的租约。Sperry和它的子公司租赁金融公司(Sperry Lease Finance)对证券有部分承诺担保。具体来说,Sperry及租赁金融公司提供了上限为证券违约数额的20%担保,而其担保能力的依据是银行对其不可撤销的银行信用函[1]。这单产品的成功发行对当时的资本市场造成较大影响。Sperry认为利用资产证券化对其融资成本有利。根据标普评级,Sperry本身的债项信用等级仅为BBB。而此资产证券化产品等级为AAA。根据美国SIFMA(美国证券行业和金融市场协会)的统计,设备租赁证券最近几年的平均发行量每年大约150-180亿美元,占全部资产证券化年发行量的6-7%左右。美国设备租赁证券化的基础资产既包括经营型也包括融资型的租赁合同。

 

图1. 美国设备租赁证券化的年发行量(单位:10亿美元)

数据来源:SIFMA 

  

设备租赁证券化的一个显著特点是它的行业覆盖面广,涉及包括商业,农业,建筑,交通,医疗,石油勘探,等。近几年一些新型技术设备,比如太阳能节能设备,也开始进入证券化市场。按照这些设备的规模和成本,证券化市场通常可分为三类:

1.   小型设备(Small-Ticket):成本一般在10万美元以下;

2.   中型设备(Mid-Ticket):成本一般在10万至50万美元之间;

3.   大型设备(Large-Ticket):成本在50万美元以上。

 

不同类型的基础资产会在证券化过程中有一些相应的设计和风险考虑。比如,大型设备租赁资产证券化产品的基础资产数量较少,多样性不足。但能够有能力租用大型设备的企业一般也具有较强的经营能力和较低的违约风险。对此类产品的风控,相比于多样性更为丰富的小型设备租赁资产证券化,显然也非常不同。

 

二. 设备租赁证券化的参与方

 

设备租赁证券化的参与方可以大致可分为三类:发起方,投资人,和中介服务机构。

1.设备租赁证券化的发起方

 

采用设备租赁证券化的公司主要包括设备制造商下属的金融部门(Captive Finance),和独立的设备租赁公司。虽然说,商业银行也是企业设备投资的重要资金来源,但这些资金一般是通过对企业的经营性贷款途径,是基于企业的整体业务进行的放款,而不会是仅基于对设备的单一投资。同时,由于银行的融资成本本身较低,因此,商业银行本身也不太可能利用设备租赁证券化的这个融资渠道。

 

设备制造商下属的金融部门是设备租赁证券化的一个重要发起方。通过提供设备租赁,这些金融部门能够帮助需要设备的客户降低初期的资本投入,而且在设备生命周期上,设备租赁的未来支付和设备运营产生的经济收入相对一致。对于一些大型和昂贵的设备,制造商能通过提供租赁的方式来增加设备销售。但租赁的方式实际上使得制造商承担了设备制造的资金成本。虽然他们能够通过租赁在设备的寿命期内逐渐回收这些成本,但周期较长。对于一些本身融资成本高的制造商,他们往往希望尽快回收这些资金。因此,通过把租赁合约转变为证券,资产证券化实际上链接了实体经济与金融市场。

 

设备制造商成立金融部门的一个重要目的是灵活运用市场上的金融手段来融资。但由于受母公司业务的限制,其发行的租赁证券具有基础资产相对比较专业和单一的特点,因而产品的多样性较低。但这些制造商和他们的金融部门对产品的技术和市场有深入了解,有较长的客户服务经验和风险分析能力,而且客户对相关产品品牌有一定依赖,这些都帮助这一类租赁证券发行商的产品有相对好的历史表现。代表性的发行商包括提供农业设备租赁的美国农机巨头John Deere[4]和CNH。

 

独立的租赁公司是设备租赁证券化的另一大发起方。这些独立的租赁公司可根据规模进一步分为大、中、小型。在美国,大型租赁公司的代表包括通用电器(GE)、CIT集团,他们主要是通过提供多样化的租赁产品和面向客户的灵活方案来在市场上竞争。他们发行的证券化的基础资产比较多样。在中小设备租赁商中,美国比较有代表性的有:LEAF Commercial, Marlin Equipment Finance, GreatAmerica Leasing。他们主要集中在中小型的办公、医疗、通讯、服务设备。他们所提供的设备类型非常多样,通过提供一站式的服务,可以满足客户多方面的租赁需要。

 

作为一个案例分析,设备租赁商CNH在2007年初曾发行了一单设备租赁资产支持证券产品- CNH 2007-A。在该产品中, 基础资产主要包括新的或二手中小型农业和建筑设备的租赁合约。虽然随后经历了金融危机,但该产品的最终租赁合约损失率只有1.95%。与之相对,Marlin Equipment Finance,一个独立的专注于中小型办公和商业设备的租赁公司,也在2007年发行了租赁资产支持证券- MLR 2007-1A。但该产品的最终租赁合约损失率达到6.21%。但有趣的是,市场对这两者的风险差异在产品发行之初就有预期。对于CNH 2007-A,它的AAA债券的初期增信要求仅为4.65%, 而MLR 2017-1A 的AAA债券的增信要求就高达29.5%。市场的预期是基于对未来还款风险的分析。由此可见,基础资产的信息披露在产品的投资中非常重要。 

 2.设备租赁证券化的投资人

 

投资设备租赁资产支持证券的投资人主要是机构投资者,包括固定收益基金和保险公司等等。虽然多数设备租赁证券化是通过公开发行的方式进入市场[5],一些比较特殊的设备或者比较专业化的中小型独立租赁公司也会采取私募发行的方式。采用私募发行的证券不需要按照美国“证券法”的要求向SEC备案,但只能面向机构投资者,NMEF Funding 2016-A,就是其中的一个案例。[6]

3.设备租赁证券化的中介服务机构

 

和其他类型资产证券化相似,参与设备租赁证券化的中介服务机构包括:

a.     券商:主要通过对证券化产品的结构设计和通过自己的销售团队向潜在的投资者介绍和推销这些金融产品。券商一般也负责协调和安排证券发行的整个进程;

b.     评级机构:通过对基础资产未来现金流的分析和对证券化产品还款状况的测试,提供所发行相关证券的相应评级;

c.      服务商:负责日常租赁过程中租金的收集和管理,并将资金按约定交付托管机构,如信托(trustee)。服务商也负责到期租约的延续和违约设备租赁的管理。对于设备制造商下属金融部门发行的设备租赁证券化,这些金融部门或者它们的下属机构往往也是相关证券化的服务商。比如,美国农机巨头John Deere就是一个经常使用资产证券化的公司,在其发行的设备租赁资产支持证券中,其下属的John Deere Capital Corporation就充当了服务商角色。中小型独立租赁公司发起的证券,一般会在发行合约中预先设立具有一定评级资格的备用服务商,以避免或减缓当这些租赁公司破产时对所发行证券的影响。

d.     律师事务所:帮助建立所需要的法律结构来实现证券发行的破产剥离,并负责起草证券发行的法律文件。和别的资产证券化相比,租赁资产的特性需要更多的法律程序来满足证券化的一些要求。

e.     会计师事务所:对底层资产租赁合约的租金和资产支持证券的未来现金流提供独立的会计及审计观点。其估算也是评级机构评级的重要依据。

 

三.设备租赁证券化的结构

 

在产品结构中,美国的设备租赁资产证券化大都采用静态基础资产池。也即,在基础资产被封包后,除非发生实际基础资产与产品项目书所描述的不一致,基础资产不得更换。

在法律结构上,一般资产由一个独立的信托(trust)所拥有,并在此基础上发行证券。和其他类型的美国资产证券化产品相似,设备租赁的证券化也是使用两步骤的销售和法律程序来强化和实现基础资产的破产隔离:

第一步,发起机构把设备租赁合约中属于自己的设备所有权和未来收益权让与到一个特定的帐户(Depositor);

第二步,此帐户再把这些资产让与为资产证券化所设立的特定目的载体(SPV)。特定帐户和特定目的载体都是远离破产和具有特定目的的法律组织结构。

下图描述了证券化中主要参与部门的相互关系:

 

四.设备租赁证券化的产品设计和定价分析

 

4.1 设备租赁证券化的产品设计

 

资产证券化的一个重要特征是信用增强。设备租赁证券的信用增强设计相对比较简单,大多数产品采用优先级,次优先级,额外基础资产(Over-collateralization)[7]的结构模式。基础资产池的资金分配按照严格的从优先级到次优先级的顺序。多数设备租赁证券结构内设有基于基础资产表现的资金分配触发机制(performance triggers),也就是说,当基础资产在实际还款表现中低于预先设定时,证券产品的还款顺序将发生转变。如此的设计是尽可能保护,在不利状况发生时,优先层投资者的投资利益。一些小型独立租赁企业发起的证券化产品还会设有与服务商服务状态相关的触发机制。

 

在产品结构中设定严格的资金分配顺序和额外的基础资产使得设备租赁证券有助于提升证券的信用等级,这些结构特点也帮助此类产品在金融危机期间保持其稳定的表现,受到较小的影响。

 

 

数据来源: 穆迪评级

 

4.2 设备租赁证券化的典型资金流程(waterfall)

 

大多数设备租赁证券按照以下顺序来分配收集来的资金:

    A:相关的服务商费用:包括信托费用,服务商的费用等;

    B:优先级债券的利息:如果有多个优先级债券,那么按照它们的应付利息额进行分摊;

    C:支付本金给优先级债券。特别是,当基础资产的表现远远不及预期而导致额外基础资产不再存在时,也即,债券总余额大于资产总额时,现金流将需要支付债券优先层本金,以降低债券总余额,重建额外基础资产;

    D:次优先级债券的利息:按照每个次优先级的信用评级由高到低;

    E:次优先级债券的本金支付;

       F:如果所有优先级和次优先级债券的总余额大于基础资产池和目标额外基础资产的差值,按顺序支付额外本金给优先级债券,然后是次优先级债券;

       G:剩余的资金支付给余额凭证持有者(residual certificate holder),也即劣后层投资者。

 

4.3 设备租赁证券化的投资风险分析

 

和其他资产证券化相似,设备租赁证券的投资风险主要来自于基础资产的信用表现,以及由此带来的低于预期的未来现金流。分析设备租赁基础资产的投资风险一般包括以下几个方面:

 

A:宏观经济和行业因素

许多不同类型的租赁设备都成为证券化的基础资产,这些设备成为各类租用企业生产运营中重要的一部分。宏观经济的形势和状况都会直接或间接影响这些企业的盈利,和按期偿付设备租金的能力。在2008年金融危机发生后的一两年中,由于美国整体经济的衰退,设备租赁证券化的资产表现也比之前出现明显的恶化,但正如上节图中显示,相比于其他基础资产的资产支持证券,其表现仍然较好。

 

美国农业和建筑设备租赁证券化的历史违约率

 

Source: 穆迪评级,证券服务商报告

 

此外,在一定宏观经济情况下,不同行业受到各自特定的供需和其他因素影响也会有呈现不同的发展态势。比如2015-2016年由于石油价格下跌和美国石油开发企业不景气,和石油行业相关的设备租赁也受到影响。与之相比,在经济恢复期,农业、建筑和交通行业的设备租赁的表现就非常好。总之,设备租赁会涉及到不同行业,购买设备租赁的证券化首先要深入了解基础资产所在行业的当前发展和未来趋势。

 

B:租赁企业的信用风险和基础资产的多样性

除了宏观经济和所在行业的影响,租赁企业自身的信用风险也是决定基础资产未来表现的一个重要因素。一个租赁企业的信用风险决定于它的经营管理能力和它的债务规模。大多数使用设备租赁的企业都是中小型的,他们的相关信息很多没有公开披露,信用评估机构也有困难提供准确的评级,这都给全面有效地对基础资产池中的所有租赁企业做信用风险分析提出了挑战。

 

为了缓解信用风险分析困难造成的可能影响,许多租赁资产证券都要求租赁的企业分布比较平均和多样。这个分布多样性表现既在行业上也在地域上。评级公司也会要求单一企业,或行业,或地域在一个证券内不能超过一定的比例。这样如果个别企业遇到困难履行租约,对发行证券的影响就会有限,证券结构设计中的信用提升措施可以提供足够的保护。

 

C:设备租赁的价值恢复和残余价值

当租赁企业经营困难无法按期支付租金时,服务商有权利收回设备,或者重新出租出去,或者把设备拍卖给第三方。新租约的未来收益或设备拍卖的净所得就构成了违约租赁合同的清收价值 (recovery value)。设备的类型和行业都会影响租赁设备未来价值的实际清收,小型办公设备的清收价值比率一般都会比较低。中型或大型专业设备,比如农业或者交通设备,会有较高的清收价值。

 

对于大多数经营性设备租赁,租约的期限一般都早于设备的有效使用寿命,这样在租约到期结束时,这些设备都会有一定的残余价值。美国的设备租赁证券化一般允许把残余价值作为基础资产未来收集资金的一部分,这些残余价值的预测是根据以往历史经验和市场供需所做的一个评估。显然,这个评估值与未来实际发生的残余价值会有一个偏差。这个偏差也会增加基础资产未来现金流的不确定性。为了降低这类偏差的影响,发行商一般会对这个残余价值提供一个相对比较保守的估计。

 

五.美国设备租赁证券化的经验对中国的借鉴

 

不管是对于专业的设备制造商还是独立的设备租赁公司,证券化都为他们提供了一个重要的非银行贷款类型的融资渠道。这种新的融资方式比较稳定、灵活,且大多时候比银行贷款成本低。通过证券化,设备制造商和独立租赁公司能够提高资金的使用效率,增加销售,服务更多的租赁用户。这对于中国目前进行的深化金融改革,脱虚向实,提高金融市场服务实体经济的目标都有重要的实践意义。众所周知,中小企业是经济发展的重要基石,而大多数设备租赁用户也是中小型甚至个体的城镇和农村企业。对于这些企业,租赁设备是生产经营过程中基本的组成部分,一个活跃的设备租赁证券化市场能够帮助租赁公司低成本地筹借足够资金满足租赁用户的生产需求。承租企业也能从多样选择和市场竞争中收益。从金融市场的建设来说,和其他类型的资产证券化一样,蓬勃发展的租赁证券化会帮助建立一个有着多元融资渠道,彼此相辅相成完善资本市场,充分吸引其他非银行贷款的资金进入。

 

设备租赁证券也是一个相对稳定的债券投资。设备租赁证券的期限相对较短,受到整体债券市场利率波动较小。大多数租赁设备受到折旧或者技术更新的影响,它们的未来价值一般都会低于当前,这也促使设备租赁公司一般采取比较保守的方法来设计租赁合同,不像对住宅或者商业地产那样过于依赖未来的价值增长。此外,许多类型的设备是租赁企业生产经营的重要一个成分,多数租赁企业不会因为设备本身来停止租赁合同,大部分的租赁合同违约是因为经营的问题,从这个方面设备租赁的信用风险和普通商业贷款相当。而且租赁合同有抵押物,在法律上要比无抵押的商业贷款更优先偿还,通过拍卖抵押设备来清偿租赁合同的程序比企业的破产清算也相对简单,所以设备租赁合同的价值恢复在同等条件下要高于企业的经营贷款。

 

当前在中国建立一个活跃的设备租赁证券化市场还面临不少挑战和困难。一些是整体证券化市场共同面临的,另一些是设备租赁行业的复杂性和多样性造成的。设备租赁证券化要经过一些特定的法律程序来实现租赁合同的破产剥离和进入特定的证券化发行载体,单个的发行成本可能会比从银行贷款复杂和高,因此需要一定的发行频率和规模来降低发行成本。为了降低投资者对于承租方信用风险的担心,也需要更完备的法律框架和规定来简化租赁违约时收回设备的法律程序。另外针对不同设备类型,建立一个全国或者地区型的二手设备交易市场也会帮助提高投资者对未来租约到期或者违约时二手设备的市场供需和价格的了解。在美国,二手农机、建筑、医疗设备市场相对成熟,也建立了相应的行业协会来收集相关的市场信息和帮助会员组织和政府以及监管机构协调相关的政策,比如Association of Equipment Manufacturers (AEM), Equipment Dealers Association (EDA), Independent Equipment Dealer Association (IEDA)等等。

[2]但是,租赁也会因为待付租金形成相应的债务。

[3]www.nytimes.com/1985/02/12/business/finance-new-issues-computer-leases-back-financing-by-sperry.html该证券的期限为6年,固定票息,票息为11%。发行价格为99.6,到期收益率(yield to maturity)为11.24%。

[4]根据John Deere官网,其下属融资公司(John Deere Capital Corporation)自1992年以来就开展了ABS业务。在2017年,在John Deere的所有外部资金来源中,ABS占有12%。

[5]关于中国和美国资产支持证券中所谓公开、私募、公募的差异,可见郭杰群《关于中美资产证券化一些基本问题的讨论》金融市场研究2018年3月刊。

[6]这个产品是由独立的设备租赁商North Mill发行,基础资产是交通、建筑和制造行业的中小设备租赁合约。承租商主要是小型企业,而且不少企业信用评分不高,所以在设备融资上有一定挑战。由于这个证券的发行规模比较小,仅有1亿美元左右,因此通过私募发行可以帮助避免在SEC的备案和按规定定期更新的开销。

[7]也即,预计的基础资产未来现金回款大于所发行的资产支持证券的规模。两者之差即额外基础资产。

财新私房课

郭杰群:REIT投资指南

近期,有个词刷屏朋友圈,火遍地产界,那就是REIT。先是国内首单权益型长租公寓类REITs获深交所批准发行,接着是国内首单储架发行的央企租赁住房REITs获上交所审核通过,沉寂多年的REITs再次成为热门话题。

实际上,REIT已经诞生了半个世纪。自美国率先推出后,许多国家和地区纷纷效仿推行,REITs已成为各国房地产市场主要的房地产资产证券化手段。 

 
 

 

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