财新传媒
位置:博客 > 郭杰群 > 中美资产证券化中一些基本问题的比较

中美资产证券化中一些基本问题的比较

本文即将发表在《金融市场研究》2018年3月刊。与吕巧玲、陈雷合作。

 

资产证券化起源于上世纪70年代美国的住房抵押贷款证券化,并随着法律、会计、市场的逐步完善被推广到其他基础资产和其他经济发达国家。如今,美国资产证券化发行额占全球市场的65%以上,市场规模最大,运作模式最为成熟。我国于2005年正式启动信贷资产证券化试点。经过十多年的发展,资产证券化市场规模快速扩大,产品类型日益丰富,制度框架逐渐完善。但与美国相比,我国资产证券化市场并不规范,存在一系列问题,让市场参与者困惑。本文通过对资产证券化中一些基本问题的对比,包括产品类型、运作模式、监管政策、和发行方式等,揭示了两者的不同,并希望借此能为我国资产证券化的健康持续发展提供参考和借鉴。

 

一、       中美资产证券化基础资产比较

1.    美国资产证券化基础资产

由于中美两国的经济条件、市场环境以及监管政策等不尽相同,其在资产证券化产品种类方面也有所差异。总的来说,美国的基础资产种类清晰(图1),其以金融机构债权类资产为主,主要包括房地产抵押贷款(MBS)、债务担保证券(CDO,Collateralized Debt Obligation)、汽车贷款和信用卡贷款等。其中,美国MBS占资产证券化发行总量的80%以上,而CDO又包括CLO(信贷抵押证券)和CBO(债券抵押证券)。以未来收益权为底层资产的ABS虽然也有,但比重很低,并且这类产品常有单线保险商(monoline insurance company)担保。单线保险商是针对债券,当债券发起人违约时,支付债券本金和利息的保险公司。由于有保险商的担保,投资人对这类产品的信用分析的需求并不强烈。不过,在2008金融危机之后,在公开交易市场,以未来债权的ABS基本已经绝迹。

 

图1:美国资产证券化产品分类


来源:厦门国金根据公开资料整理

 

2.    中国资产证券化基础资产

中国金融市场实行分业监管,其中,“业”是行业,而非业务。资产证券化产品作为一种受监管的金融产品,相应地也带有行业监管特色。特别是,不同行业又有不同立法。由此,监管套利明显,直接导致我国ABS基础资产分类复杂、不清晰。简单来说,我国ABS主要分为4类,分别是信贷资产证券化(简称“信贷ABS”)、企业资产证券化(简称“企业ABS”)、资产支持票据(简称“ABN”)和保险资产证券化(简称“保险ABS”)。4类产品的区别如表1所示。

表1 我国资产证券化产品概况

 

信贷ABS

企业ABS

ABN

保险ABS

主管部门

央行+银监会

证监会

银行间交易商协会

保监会

发起企业

金融机构

企业

非金融企业

企业

发行载体

特定目的信托

特殊目的载体,为资产支持专项计划或者证监会认可的其他特殊目的载体

特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体,也可以为发起机构

特殊目的载体,为保险资产管理公司等专业管理机构设立的支持计划

审核方式

业务资格审批与产品备案结合

备案制

注册制

初次申报核准,同类产品事后报告

信用评级

双评级,鼓励采用投资者付费模式评级;定向发行可免于评级

不强制双评级

不强制双评级

不强制双评级

交易场所

可选择跨市场发行

主要是上交所、深交所和机构间报价与服务系统

银行间债券市场

上海保险交易所

来源:厦门国金根据公开资料整理

 

在基础资产方面(图2),

1.     信贷ABS市场主要是银监会监管下的金融机构的对公和个人贷款资产。其分类相对明确,以RMBS(2017年信贷ABS中发行规模最大)、CLO、汽车贷款ABS和消费性贷款ABS为主;

2.     企业ABS和资产支持票据(ABN)主要是企业资产,其种类繁多(图2)。由于我国企业资产证券化实行基础资产负面清单制,凡是“符合法律法规规定,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产 [2] ”均可作为证券化基础资产。因此,企业资产证券化除了消费贷、应收账款等常规基础资产,也出现了信托受益权、委托贷款、保单贷款、融资融券债权、股票质押回购债权等多种在美国市场不曾出现的“基础资产”类型。要洞察实际基础资产,必须对名义上的基础资产进行穿透。在统计我国各类基础资产的ABS产品时是否进行穿透、如何穿透的不同做法也导致了不同的市场参与者有不同的统计数字。在企业ABS中,企业债权类资产虽然存在明确的债权债务关系,资产特征明显,容易辨认,但由于借款人性质分类不透明,也导致产品分类的不准确性。比如,小额贷款与消费性贷款分界不清晰(一些小额贷款实际用途是消费性贷款)。收益权类资产是形成于未来的财产权利,其现金流具有不确定性,在很大程度上依赖原始权益人的持续运营和管理能力。在收益权类ABS中,产品规模一般根据资产的历史运营数据而测算得出。在海外,收益权类ABS占比很小,但在我国是ABS的一个大类。在2017年其比重超过20%;

3.     除此之外,还有一类仅国内才具有的特殊类别/资产;类(准)REIT。在境外,REIT本身是指专门从事房地产或与之相关资产的运营、投资、管理为投向的,以发行收益凭证方式汇集投资人资金的法定纳税主体。REIT是一种资产运营模式,本身并不属于资产证券化类别。但在国内,为规避法律、税务上的限制,目前所谓的REIT产品主要是结合资产证券化工具的一种融资或改善企业财务报表的手段,因此也被纳入资产证券化的范畴。国内的所谓REIT都既具有债的性质,即存在存续期限、固定收益,也有股的性质,即在结构中通过持有项目公司的股权而间接持有底层不动产资产。因此,国内这些产品在功能上和形式上都不是严格意义上的REIT,只能被称为类REIT[3]

 

图2:我国资产证券化产品分类

来源:厦门国金根据公开资料整理

 

从会计出表角度来看,债权类ABS和类REIT在满足会计准则约定的相关条件下可以实现会计出表,但收益权类ABS的基础资产本身是未来债权,并不体现在资产负债表的资产端,因此无会计出表的要求。

在国内ABS操作中,有时,底层资产缺乏可特定化的合格基础资产,为了构造现金流,企业ABS出现了“信托计划+专项计划”、“私募基金+专项计划”的双SPV交易结构。从表面上看,“信托计划+专项计划”的双SPV结构的基础资产是信托受益权(通过信托发放信托贷款而形成);穿透来看,实际上底层资产类型多样,包括学费、保障房收入等收益权类资产;“私募基金+专项计划”的双SPV形式常应用于类(准)REIT产品中,通过借助私募基金的“股权+债权”方式收购和控制项目公司(从而间接拥有标的物业的未来收益),再以私募基金的份额作为基础资产想投资人发行资产支持证券。而另一方面,由于我国企业ABS在信息披露方面不够透明,一些产品无法找到发行文档(如,计划说明书、评级报告等),其基础资产类型更是无法识别。由此,市场上对各类资产规模的综合难以达成一致意见,这也是当前国内资产证券化市场发展中的重大不足。

 

3.    小结

中美两国在资产证券化基础资产类型方面,存在一定的共性和个性。在大类基础资产方面基本相同,比如RMBS、CLO、Auto ABS、消费性贷款等。但美国是RMBS独大,市场占有率在80%以上。相比之下,我国资产证券化的基础资产可谓是“百花齐放”,将近30种。创新品种主要出现在企业ABS产品中。就当前的市场现状来看,大多数企业将资产证券化当作一种替代性的融资渠道或是规避资本监管的工具使用,因此,在操作中,真实的基础资产需要进行穿透测试才能准确理解。这造成了在产品分类统计中的准确性。

 

二、       中美资产证券化运作模式比较

1.    美国资产证券化运作模式分析

美国资产证券化业务通常在交易结构上将证券化资产设计成“真实出售”。典型的交易结构如图3所示。首先,发起人将证券化资产转移给SPV(Special Purpose Vehicle, 特殊目的载体),采用真实出售或将资产所有权转让给SPV或两者皆有的方式,确保基础资产在原始权益人破产或其他特殊情况下不被认定为原始权益人的资产;然后,SPV将这些资产转让或出售给发行人(通常以特拉华州法定信托或纽约州普通法信托的形式设立,并依据信托协议进行运营);最后,发行人以获取的资产为基础向投资者发行不同信用等级和期限的证券。在实际操作中,大多数ABS交易会利用SPV+发行人(双SPV)运作模式。但由于SPV本身就可以发行ABS,因此有些产品也不设立发行人角色。

值得注意的是,在整个证券化交易中,SPV非常关键。SPV通常以特拉华州有限责任公司的形式设立,有限责任协议是其运营的主要文件。为体现SPV的有限目的性,以及确保其与母公司(通常为原始权益人)之间的破产隔离,有限责任协议会包含多项承诺,包括SPV的经营仅限于购买基础资产、发行资产支持证券等必要的证券化活动,SPV对外举债受限,SPV管理层应该至少有一个独立董事等以限制SPV的活动和保持自身的独立性。为实现“真实出售”和“破产隔离”,原始权益人和SPV需要对“真实出售”或“真实交付”做一系列法律承诺(称为“分离契约”)。律师事务所会出具“关于真实出售的法律意见”和“非合并的法律意见”。这些意见书主要是在确定当原始权益人涉及破产诉讼时,SPV的资产负债表不会与原始权益人的资产负债表合并,证券化资产与原始权益人及其附属机构的资产相互独立。

在美国资产证券化产品交易中,服务商的角色非常重要、不可缺少。个人住房抵押贷款证券化(RMBS)项目通常需要雇佣贷款服务商(也称“基本服务商”)和主服务商,一般由原始权益人充当。其中,基本服务商直接与借款方接触,负责从借款方归集贷款本息,并在必要时候垫付本息以降低出现的亏损;主服务商负责协调各贷款服务商向借款人回收本息,以及向RMBS信托垫付资金等工作。

在商业地产抵押贷款证券化(CMBS)交易中,除了主服务商和基本服务商,还需要聘用特殊服务商,负责处理类如评估贷款修改申请以及为“特殊服务”(如已经严重逾期)贷款进行清算和止赎等事务。特殊服务商通常是CMBS的B-级(劣后层)的持有者,由控制层证券(一般持有证券劣后级部分)的持有人指定。在非MBS的资产证券化(ABS)交易中,服务商主要负责归集基础资产的回款本息,以及对违约事件发生后的现金流回收。与MBS交易不同的是,在ABS交易中,服务商往往不需要为资产本金和利息的按时归集负责,因为ABS产品的交易结构中通常会设置诸如现金流储备账户的增信措施,以覆盖资金短缺情况。以住房抵押贷款证券化为例的交易结构如图3所示。

 

图3:美国典型的资产证券化交易结构图

资料来源:厦门国金根据公开资料整理 

2.    中国资产证券化运作模式分析

我国资产证券化的运作模式有两种,一种是依据《信托法》,以信托公司设立“特定目的信托”为载体,实现法律意义上的风险隔离,主要适用在银行间债券市场发行和交易的信贷资产证券化和资产支持票据产品;一种是依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,以证券公司或基金管理公司子公司成立的“资产支持专项计划”为载体,“真实出表”和“破产隔离”需要会计师事务所和律师事务所依据相关规定进行认定,主要适用在交易所市场发行和交易的企业资产证券化产品(银行间市场和交易所市场ABS产品有关区别请见表1)。

具体来看,在典型的信贷资产证券化交易结构中,发起机构将信贷资产信托给受托机构(信托公司),受托机构以“信托财产”为支持向投资者发行资产支持证券,在扣除承销报酬和相关发行费用后将所得的募集资金的净额支付给发起机构,并以信托财产未来产生的现金流为限支付投资者收益(图4)。贷款服务机构负责基础资产监控、本息回收和催收,以及违约资产处置等基础资产管理工作,因为发起机构拥有基础资产的现成信息系统以及相应的客户关系,贷款服务机构往往由发起机构或其附属机构担任。此外,为了保证发起机构与投资者的利益一致,信贷资产证券化设有5%的风险自留规定,即在产品存续期,发起机构必须“水平持有”或“垂直持有”至少5%的基础资产信用风险。其中,“水平持有”要求发起机构持有不低于证券发行总额5%的最低档次证券;“垂直持有”要求发起机构同比例持有各档次证券,且持有至少5%的最低档次证券。

 

 

企业资产证券化与信贷资产证券化交易不同的是,投资者将认购资金以资产支持专项计划的方式委托计划管理人设立和管理,管理人通过专项计划向原始权益人购买基础资产(图5)。而且,为了构造合格基础资产,市场上出现了“信托计划+专项计划”和“私募基金+专项计划”的双SPV交易结构(具体见第1章第1节)。证监会对原始权益人的风险自留没有明确规定。但在实际操作中,原始权益人通常参照信贷资产证券化的做法,即持有不低于证券发行总额5%的次级档证券。另外,如果企业证券化产品要在交易所市场挂牌转让,必须向交易场所(主要是上海证券交易所、深圳证券交易所和机构间私募产品报价与服务系统)申报取得无异议函。

 

图5:企业资产证券化交易结构图

来源:厦门国金根据公开资料整理

 

3.    小结

尽管同样叫做“资产证券化”,美国在SPV载体设立、存续期服务商管理等方面的规定,体现了资产证券化“真实出售”和“风险隔离”的创新本质。但我国资产证券化的SPV主体地位,特别是在企业ABS中还缺乏明确的法律保障。同时,我国独立的第三方服务机构还没有出现,在资产服务的功能上还有很大发展空间。

 

三、       中美资产证券化监管模式比较

1.    美国资产证券化监管模式分析

美国的证券监管体系由联邦、州和自律组织三个层次共同组成。虽然美国对资产证券化没有专门的立法,但《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1940年投资公司法》、和各州的《蓝天法案》构成了资产证券化业务的基本监管框架。

根据《1933年证券法》,各类证券的发行须向美国证券交易委员会(SEC)注册,发行人有提供信息的义务,并要保证其提交信息的真实性、准确性和完整性。 [4] 《1934年证券交易法》侧重于二级市场,在要求证券注册登记外,还规定发行人要向SEC定期报送报表,其目的在于使得投资人获得持续的、准确的相关产品信息。在证券化交易中,若采用SPV架构的,还面临《1940年投资公司法》的规范。此外,美国各州还制定了相应的《蓝天法》以规范证券在本州的发行。《蓝天法》的基本架构与《1933年证券法》类似,要求在各州发行的证券应该向该州的证券监管机构注册。对于私募发行的ABS,如果适用于SEC在1972年出台的《144规则》、1982年的《D条例》、和1990年的《144A规则》,可豁免注册。不过,对此类私募发行的ABS,二级市场交易有严格的限制,导致流动性大大降低。2010年《多德-弗兰克法案》颁布,其中规定了发起机构风险自留模式、并在信息披露方面要求更加严格。

由于立法层面的证券法律包罗万象,很多内容对资产证券化并不适用。2004年12月,SEC发布了专门针对资产证券化的监管规则——《资产支持证券注册、信息披露和报告规则》(简称“Reg AB”,2006年1月1日生效)。2008年金融危机后,SEC在2014年8月27日开始实施修改后的《Reg AB》最终规则,即《Reg AB Ⅱ》。该条例主要在四个方面有所改进:(1)修改有关“资产支持证券”的定义;(2)针对搁置注册制定了一批新的注册人和交易适用要求;(3)针对以住房抵押贷款、商业地产抵押贷款、汽车贷款、汽车租赁、债务证券、再证券化为基础资产的资产支持证券,要求资产层面的资料披露及相关信息保密问题;(4)其他新的发行说明书披露要求。

在会计处理方面,就涉及资产证券化基础资产“真实出售”的认定主要依据美国《通用会计准则》下,《财务会计准则》第166条和第167条的规定。资产证券化表外化处理包含两个关键步骤:(1)《财务会计准则》第167条防止发起人与发行人的财务报表合并;(2)《财务会计准则》第166条确保发起人对发行人进行会计销售。税务处理比较散乱,分散在各项法规中。

 

2.    中国资产证券化监管模式分析

和美国类似,我国也没有针对资产证券化业务的专门立法。总的来说,资产证券化业务中的相关参与主体受《证券法》、《证券投资基金法》、《公司法》和《信托法》的法律约束。在我国实行分业监管的模式下,且不同行业面临不同监管法律下,存在监管套利空间。信贷资产证券化和资产支持票据在银行间债券市场发行和交易,由中国人民银行(简称“央行”)负责监督管理。其中,信贷资产证券化实行“备案制和央行注册制”相结合的方式,即金融机构向银监会申请相关业务资格,获批发行的产品须向银监会备案。对于已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册,并在产品发行前由央行备案;资产支持票据的发起主体为非金融企业,实行银行间交易商协会注册制。企业资产证券化一般在证券交易所市场发行,由中国证监会负责监督管理,中国证券投资基金业协会负责事后产品备案,而且产品公开挂牌转让有200人合格投资者的限制。

信息披露方面,央行和银监会依据《信贷资产证券化试点管理办法》对信贷资产证券化专门出台了《资产支持证券信息披露规则》和《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》等文件,同时央行授权银行间交易商协会针对性地发布了个人汽车贷款、个人住房抵押贷款、个人消费性贷款等大类基础资产证券化的信息披露指引;企业资产证券化的信息披露则主要依据证监会在2014年底发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》。

会计处理和税收政策方面,财政部发布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》,但这些规定仅适用于信贷资产证券化产品。一般而言,资产证券化交易是否实现会计出表,主要从是否合并SPV、终止确认全部或部分资产、是否已转移资产和判断风险转移的程度四方面考量。从现有的文件规定来看,信贷资产证券化实现了税收中性,而企业资产证券化的税收政策比较模糊。

最后,在涉及证券化交易的“真实出售”和“风险隔离”问题上,信贷资产证券化依据《信托法》和《破产法》,基础资产属于信托财产,可视作实现了破产隔离;企业资产证券化中的基础资产转让仅为合同转让,是否构成真实出售交易还依赖于明确的法律意见书。

3.    小结

由于我国和美国在金融业监管模式(美国实行统一监管,我国实行分业监管)上截然不同,在具体监管政策方面也有较大差异。美国《1933年证券法》将“资产证券化”纳入“证券”范畴,并在法律框架下,制定了更加细化、专门适用资产证券化的监管规则,而且兼顾公募和私募证券发行。相反,我国《证券法》对“证券”的概念界定过于狭窄,使得《证券法》无法全面适用资产支持证券的发行与交易。此外,我国对于资产证券化会计、税收等方面的规定也不甚清晰,造成业务实操上的套利行为和市场资源的浪费,在一定程度上,阻碍了资产证券化市场的健康发展。

 

四、       中美资产证券化发行交易方式比较

1.    美国资产证券化发行交易方式分析

依据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》,资产支持证券属于该法规的“证券”范畴内,其发行要接受相应的注册登记和持续的信息披露。注册登记人一般为证券发行人,须向美国证监会(SEC)提供固定格式的注册登记申请表格。按照《1934年证券交易法》的强制信息披露要求,资产支持证券在存续期要向SEC提交年度报告、季度报告和临时报告等。[5]

此外,《1933年证券法》对特殊证券的发行和特定交易豁免注册。其中,3(a)2、3、5、8项(即“第3章(a)款第2、3、5、8项”,下同)与ABS有关,运用最多的是第2项。按此项规定,由美国政府或其分支机构发行或担保的任何证券,以及由任何银行发行或担保的证券均可豁免注册(这就是为什么两房的RMBS可以免除注册的原因)。关于交易豁免,4(a)1项和4(a)2项分别指出除发行人、承销商和交易商以外的任何出售交易与非公开发行证券的发行人交易可豁免注册,由此形成了所谓的“4(a)(1/2)豁免”,即只要同时满足4(a)1项和4(a)2项的豁免要求,私募证券的发行和转售不受限制。但由于立法规定的豁免条件并不明确,能否得到SEC和法院的认可也存在法律上的不确定性。为此,SEC于1972年颁布了《144规则》,明确规定豁免注册的证券(即“受限证券”)和发行人附属机构持有的证券(即“受控制的证券”)的公开转售适用于该规则。这些证券包括普通股、优先股和债务性证券(包括ABS和非参与优先股)。其中,受限证券的持有期限至少为6个月或1年;转售规模限制:普通股和优先股近3个月的证券转售量不超过证券存量的1%,或是证券过去四周的周平均交易量,以两者的较大值为准。如果是场外交易的证券,只适用1%的规定;债务性证券的转售规模不能超过证券存量的10%。

由于严苛的转售条件依然严重限制了私募证券市场的流动性,为进一步促进该市场的发行效率,提高二级市场流动性和透明度,1982年SEC颁布了《D条例》,其中506规则指出,要享受4(a)2节的豁免保护,证券发行可面向“合资格投资者”(accredited investors,人数无限制,定义见于501规则),为有丰富金融市场经验的自然人(近2年内个人年收入超过20万美元或夫妻共同收入超过30万美元,且收入稳定)、银行、保险、经纪商和信托公司(总资产超过500万美元)等和不超过35人的其他购买者(同样要求有丰富的金融和商业知识及经验,有投资风险识别能力),但不能通过广告或招揽的形式营销;1990年,SEC发布《144A规则》,与《D条例》和《144规则》相比,《144A规则》有两点明显改进:一是允许证券转售不受持有证券期限等条件制约,二是将受限证券转让给合格机构投资者(QIBs,Qualified Institutional Buyers)不影响已取得的注册登记豁免。QIBs必须是机构投资者,在自主基础上拥有或投资无关联实体发行的证券至少达1亿美元,包括银行和储贷机构(净资产在2,500万美元以上)、投资公司、保险公司以及其他“可资信赖的投资者”实体等。

以上一系列规则、条例的出台,活跃了私募证券市场的发行和交易市场,培养了专业的投资者群体,为组织化、集中化的私募证券二级市场打下了基础。最早出现的私募证券二级市场集中交易场所是NASDAQ在1990年获得SEC批准的门户市场(Portal Market),2007年起高盛、花旗、美林证券等华尔街巨头也开始开发私募证券二级转让电子交易平台。2007年11月,纳斯达克联合高盛等主要华尔街投资银行组成纳斯达克门户联盟(NASDAQ Portal Alliance),合作共建了覆盖整个证券行业、便利144A证券柜台交易的自动化平台——门户市场。

2.    中国资产证券化发行方式分析

我国资产证券化的公募和私募划分标准模糊,主要是基于两点:200人的投资者限制和是否允许公开营销。对于在银行间债券市场发行的资产支持证券,根据中国人民银行与中国银监会【2005】第7号文,应聘请具有评级资质的资信评级机构的信用评级。我国当前在银行间债券市场流通的信贷资产支持证券的非次级层证券均具有信用评级,且没有投资者人数限制,可公开宣传募集,被称作公募ABS。而次级层证券普遍没有评级,因此不能在银行间债券市场流通,只能在认购人之间进行协议转让(或定向发行)。根据《合格机构投资者进入银行间债券市场备案管理实施细则》(中国人民银行公告[2016]第8号)以及《进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜》(中国人民银行公告【2016】第3号),银行间债券市场的合格投资者主要是指商业银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、保险公司等金融机构及其发行的金融产品,以及符合中国人民银行公告〔2016〕第3号文要求的境外金融机构及其发行的金融产品,以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等中国人民银行认可的其他中长期境外机构投资者。

而在交易所发行的资产支持专项计划遵从《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《私募投资基金监督管理暂行办法》的要求,须面向合格投资者发行,且发行对象不超过200人,不能采用广告、公开劝诱和变相公开方式推广。根据上面对私募/公募产品的划分标准,显然在交易所发行的产品属于私募。其中,交易所市场的合格投资者具体指:(1)净资产不低于1,000万元的单位;(2)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人;(3)社会保障基金、企业年金等养老基金,慈善基金等社会公益基金;(4)依法设立并在基金业协会备案的投资计划等其他证监会认可的投资者。虽然有实力的个人投资者属于合格投资者,但目前参与ABS投资的还是以机构投资者为主。由于规则规定发行对象不得超过200人,导致此类产品流动性差。比如,我国第一单类REIT产品 - 中信启航,就为了防范投资人数过多,设定了交易门槛为优先级不低于5000万,劣后级不低于3000万。

此外,业内也通常将不在交易所(包括银行间债券市场和深、沪证券交易所)挂牌的ABS称为私募ABS,由此,当投资人谈论私募ABS时,会产生了一定的困惑。此类产品不在交易所挂牌的ABS可能被称为非标准化ABS会更为准确(文章下面介绍“标准化”的定义)。但不论如何,这从另一方面也体现了在我国,ABS的定义混乱。

由于公募ABS和私募ABS的性质不同,两者在发行安排及信息披露方面也有很大区别。银行间市场资产证券化产品分为信贷资产证券化和资产支持票据。具体来看,信贷资产证券化实行银监会监管的业务资格审批制度,获批的金融机构在产品发行前向银监会备案,已备案产品需在三个月内完成发行,三个月内未完成发行的须重新备案;向中国人民银行申请注册的信贷资产支持证券可在注册有效期内自主分期发行。非金融企业发行资产支持票据由银行间交易商协会负责注册管理。在发行选择上,信贷资产证券化和资产支持票据可向投资者公开发行和定向发行,定向发行资产支持证券可免于信用评级,但只能在认购人之间转让。信息披露方面,相关文件(见第四章第2节)规定了信贷资产证券化参与机构(主要是受托机构)、基础资产池以及大类基础资产的信息披露内容,《非金融企业资产支持票据指引》和《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》对资产支持票据发行期和存续期的信息披露文件——《募集说明书》、《信用评级报告》、《财务报告》和《法律意见书》提出了详细的披露要求。

企业资产证券化可在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让,由中国证券投资基金业协会(简称“基金业协会”)负责事后备案和负面清单管理。资产证券化产品只有拿到交易所的无异议函才能公开挂牌转让,不进行挂牌转让的产品只需在基金业协会备案。证监会发布的“一个规定两个指引 [6] ”对尽调环节、发行环节和存续期间各资产证券化业务参与方的信息披露内容作了详细规定。总的来看,银行间债券市场发行的资产证券化产品较企业证券化产品的信息披露内容更加完备,发行说明书、评级报告等公开文档更易获取。

此外,银监会为规范商业银行理财资金的投资管理,2013年3月颁发了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监发[2013]8号),定义了非标准化债权资产,即未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产,包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。这一定义也成了金融市场区分“标与非标产品”的重要制度依据。因此,从标准和非标准化的层面来看,在银行间市场和交易所市场挂牌转让的资产支持证券都属于标准化产品。

 

3.    小结

中美两国对私募的定义标准不同,不可直接对比。美国证券市场的立法理念以“完全信息披露”为指导,由投资者自主进行证券价值判断和投资决策,从而形成了证券“注册登记制+持续信息披露”的监管制度。与此同时,对符合条件的私募证券豁免注册,并在一系列的政策演变下,明晰了私募证券发行、转售、合格投资者等概念,构建了活跃的私募证券一级市场和流动性充分的二级市场。我国公募和私募资产证券化分别对应银行间资产证券化市场和交易所资产证券化市场。就合格投资者而言,美国的投资者主体更丰富,而在我国,由于交易场所的准入规则设定,使得投资者太过狭窄和单一,不利于资产端和资金端的风险收益匹配以及证券风险分散等;在二级市场方面,美国证券市场具备了与一级市场的良性互动,相反,我国企业资产证券化二级市场的流动性严重不足,很多机构将ABS产品持有到期,缺乏存续期间的套利交易。在2017年,ABS的二级市场交易量仅为1,839亿人民币,相比1.73万亿的存量规模,流动性较低。

 

五、       美国资产证券化发展经验给我国的启示

美国资产证券化的发展初衷是为解决融资和资产的流动性不足问题,之后在金融科技(如,计算机的推广应用、借款人信用评估技术)的推动下,历经多次金融危机仍不断向前发展,显示了其强大的生命力。我国的经济体制和金融环境与美国相比,有其独特性。因此,简单照搬美国的模式一定不可行,但吸纳其发展中的经验,并集合我国国情加以改善,则一定能促进资产证券化助力实体经济的发展。

1.    制定完善的法律体系

近年来,我国制订了一系列部门规章为资产证券化业务提供制度保障。资产证券化市场由此迎来了跨越式的发展,但离真正意义上的资产证券化还有一些差距。目前除了《信托法》下的特殊目的信托计划具有行业普遍共识下的“破产隔离”功能,企业资产证券化的发行载体并不具备独立的法律地位,资产风险的实质转移有待商榷。因此,如何建立相关法律体系,解决资产证券化法律冲突和障碍问题,以适应资产证券化业务发展的规范化是必要的。

2.    统一监管,放松管制

资产证券化业务是一项复杂的金融创新,涉及的参与主体、行业领域较多,目前我国实行的“分业经营、分业监管”模式不利于监管的统一协调,因此,建立一致的监管政策,或对资产证券化的监管工作统一管理,避免重复监管或监管缺位问题也有必要。另一方面,扩大合格发行主体和投资者范围,提高二级市场的交易活跃度,促进资本市场深化发展是保证资产证券化市场健康发展的重要举措。

3.    建立完备的资产证券化会计和税收制度

资产证券化有别于其他融资工具的两个重要特性是,会计出表和税收中性。我国目前对信贷资产证券化有相关的会计处理和税收处理规定,但在企业资产证券化领域还有改善空间,而且对于存续期间执行审计的主体尚无明确定义,也没有对SPV能享有的税收优惠予以明确规定。随着资产证券化的发展和创新,这需要进一步完善。

4.    推进资产证券化信息披露标准化

目前我国资产证券化信息披露的基本框架已经建立。相对来讲,信贷资产证券化大力借鉴了美国Reg AB II 条例的成熟经验,在大类基础资产差异化信息披露方面进行了安排。虽然说投资人还无法看到基础资产的细节信息,但至少产品信息披露较为公开。企业资产证券化的信息披露主要遵循业务管理规定和配套的信息披露指引要求,且由于其定位于私募产品,导致信息披露较弱。总体而言,我国的资产证券化信息披露还停留在“重视主体、轻视资产”的阶段,不利于投资者科学地对产品进行比较分析和识别判断风险。同时我们应该意识到,产品的信息披露从来就是来自于监管的强制要求,而不会是发行者的主动意愿。因此,建议加强ABS底层基础资产的信息披露规则,促进交易文档的电子化和标准化,充分揭示产品风险。资产支持证券产品的信息披露是我国资产证券化发展的一个极为重要的基石,是打破刚兑的必要条件。

 



[2] 来源于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中的基础资产定义。

[3] 郭杰群. 中国CMBS、类REIT的运作模式、交易结构设计与风险控制[J]. 清华金融评论, 2017.

[4] 特殊证券种类和交易可豁免注册。

[5] 由于“两房”和吉利美具有隐含的或直接的政府信用支持,其发行的机构型MBS可豁免注册和自愿进行信息披露。迫于投资者要求和市场竞争压力,这些机构通常都会在自身官网或通过第三方信息服务商披露产品信息,信息披露的内容、形式和详细程度与非机构型资产证券化日益趋同。

[6] 指《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》。

推荐 28