【完成于2018/1/6日，应《环球财经》约稿，即将刊出】 

随着十九大将服务实体经济定位为金融工作的中心之一，资产证券化作为链接实体经济与金融的一个重要工具再一次获得发展动力。2018年，业务发展有望再迈新台阶。但在另一方面，资产证券化业务不是一个孤立的金融产品，它的发展与监管政策、宏观市场有着紧密的联系。下面，我们先简单梳理一下对国内外宏观环境的展望，总结一下2017年我国资产证券化发展的特点，然后对2018年我国资产证券化市场发展，以及如何服务实体经济进行讨论。

一．国内外宏观经济市场状况及变化

总体来看，2017年全球经济稳健增长，创造出自2011年以来最高速的发展（下图1）。但平静的水面下暗流涌动，政治、经济、科技环境都发生了不可忽略的变化，而由此将对未来金融市场产生重要影响。

图1：全球实际GDP增长率

来源：瑞银

1.1. 美国经济发展展望

美国，作为全球最强经济体，其一举一动对全球经济影响深远。2017年在新任总统特朗普的领导下，自上世纪80年代以来的第一次大规模减税法案通过立法。该税法的实施对美国企业，特别是中小企业影响巨大，并有利于吸引资金回流，对长期提振美国实体经济具在有重要意义，对世界其他国家的资本流出也造成影响。在2017年，美国股市不断创出新高。美联储缩减资产负债表的意愿加强。自金融危机之后，各主要发达国家主导的宽松货币政策进入逆转期，有望由金融资产的净购买方转化为净售出方。在美联储2017年提息3次之后，将迎来新任主席Jay Powell。不过Powell自2012年起就担任美联储理事，并且对Yellen的政策一直采取支持态度。因此，美联储加息步伐并不会激进。特别是全球通胀水平低迷，尚未达到政策需要强烈应对地步。美国失业率虽然接近上世纪70年代以来的最低点，但产能的使用率仍维持在75%左右，对商品价格提升压力并不强烈。此外，税改、缩表、以及大规模的基建投资对联邦偿付能力增加，大幅度提息压力大。我们预计美联储在2018年会加息2-3次。2017年12月5号，美国参议院银行委员会通过了放松对区域性银行监管的计划[1]，对大规模放松金融危机后制定的金融监管法规又继续了一步。金融市场进一步迎来利好。

1.2. 地缘冲突影响有限

在地缘冲突方面，特朗普政府承认耶路撒冷为以色列首都将极大影响中东事态。此外，朝鲜半岛局势、伊朗事件、英国脱欧进程、北美自由贸易协定谈判、西班牙加泰罗尼亚分裂等令人担忧。虽然，突发风险会导致全球性的波动，对金融产品配置会发生显著影响，但从市场中长期来看，局域性的地缘冲突对全球金融市场冲击有限。

1.3. 科技创新的重要性日益增强

在金融危机后的近10年间，虽然世界主要国家纷纷采纳量化宽松政策，但通货膨胀并没有如期而至。其中一个重要因素就是互联网技术与科技的发展。Uber在交易额上轻而易举地超越了传统汽车租赁公司。特斯拉的市值超过百年老店通用汽车。以创新和颠覆性技术为形式，用智能资本代替过剩的物质资本为经济保持增长提供了基础。美国，鉴于其对智力资本的保护和投入，有望从智力资本的崛起中获得最多利益。而其他国家，如中国制造2025，数字印度、新加坡的智能国家计划等都体现了各国以科技创新为基础的发展新策略。

1.4. 中国经济发展展望

2017年中国经济发展同样稳健。GDP增速超出预期。最为重要的是，十九大及中央金融工作对未来金融工作方向的设定。2018年是贯彻十九大精神的开局之年，稳中求进是工作总基调。同时高质量经济发展意味着过度依赖投资和金融杠杆的增长模式无以为继。根据财政部数据，我国国有企业负债总额已经超过100万亿，其在过去10年中负债增长速度不但超过资产增长速度，而且是利润增长速度的3倍。最高法院也指出，实践中存在无金融资质的国有企业变相从事金融业务，成为贷款通道。2017年国务院成立了金融稳定发展委员会，金融监管政策出台密集。央行开出900张罚单，银监会全年处罚超过2,600例，证监会罚没款达75亿。持续加强对金融机构的监管、去杠杆、规范地方债务问题意味着2018年资金空转、套利行为的收敛。2017年，随着资金供给收缩加剧，我国利率升幅显著，1到10年期国债收益率都上升超过80个基点。在2018年，货币政策将会稳中偏紧。加上外界环境的影响，利率上行概率较大。同时全球贸易保护主义仍将持续，对中国经济发展造成一定压力。

二．中国资产证券化市场当前现状

2017年，  我国资产证券化市场特点明显：

1. 政府政策支持与监管加强并举：

a)     十二届人大五次会议上，国务院总理李克强在政府工作报告再次提到了推进资产证券化。这是第三次在年度政府工作报告中，总理提到资产证券化的重要性。3月份，工信部与一行三会联合印发《关于金融支持制造强国建设的指导意见》，鼓励资产证券化业务。2017年财政部、发改委、人总行、证监会、交易所相继多次发文推动PPP项目资产证券化。7月，住建部等九部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，支持发行资产支持证券用于发展住房租赁业务并推动发展REIT。9月，国务院发布《国家技术转移体系建设方案》，其中提出的具体措施之一为开展知识产权证券化融资试点；

b)     在健全金融监管体系的基调下，ABS业务面临空前监管力度。7月，中基协就恒泰证券违规转出3单ABS监管账户归集资金的行为开出了纪律处分决定书。此后要求各家基金子公司对ABS业务的10个一级项目和46个二级项目、97项要点、164项内容进行自查。时隔半年，深交所两推ABS业务问答，重点关注基础资产的法律完备性、转让合法性、重点参与方持续运营能力。银监会先后下发《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发46号文）和《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发6号文）明确防止监管指标套利。一行三会一局于11月联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对金融体系内的资管产品以及非挂牌ABS都将产生压力。此外，央行、银监会召开网络小额贷款清理整顿工作会议。12月互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室、P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室共同发布了《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（下简为《现金贷通知》），明确否认了小贷公司信贷资产转让、资产证券化的出表功能，要求通过ABS融入的资金与表内融资合并计算杠杆率。这些政策对ABS业务具有重要影响。

2. 一级市场发展增速保持高位，二级市场交易低迷：

a)     在政策宽容和支持下，2017年全年ABS发行（这里仅涉及挂牌交易的ABS）规模再创高位（图2）。全年共发行产品[2]1.43万亿，比2016年增长64%，也是ABS业务开展以来首个产品发行规模破万亿的年份。其中企业ABS增速尤为明显，其发行总额达到7,799亿元，占全部发行规模的54%。以银行为主导的信贷ABS全年发行总额为5,967亿元，占全部市场发行规模的42%，也是连续第二年发行规模低于企业ABS；

图2：我国ABS发行量

来源：厦门国金ABS云

b)     在二级市场，2017年，银行间市场资产支持证券总成交额1,477亿元，成交量较2016年小幅增长7%。即便如此，流动率（即成交量与存量规模之比）仅为20%。在交易所市场，全年总成交金额362亿元，较2016年大幅下降40%。流动率更是低迷，为4.3%。二级市场的低迷交易影响证券的定价，对ABS市场的健康发展具有极大遏制作用。

3. 各类创新宽度有加，深度不足。历经两年的沟通研究，以美元计价的租赁ABS产品在上交所挂牌；首单银行间市场通过“债券通（北向通）”引入境外投资者的ABS产品在香港交易；响应政府政策号召，财政部和发改委PPP项目库中的PPP资产证券化均有了突破；房地产相关企业参与ABS业务积极，各种CMBS、类REIT产品百花齐放；长租公寓ABS破冰；不同形式消费金融ABS层出不穷。在供应链金融ABS方面，央企储架发行的应收账款ABS首现；国有保理公司初尝ABS；绿色ABS项目落地；县域棚改安置房ABS、原始权益人位于国家级贫困县的精准扶贫ABS、农业生产贷款ABS都出现首单。其中大多数创新只是基础资产或发起机构的角色变换，在产品结构上的真正创新还较有限。

4. 市场对ABS产品认可度提高，体现在：

a)     在企业所有债券融资类别中，如，企业债、中期票据、短融债券等，资产支持证券的占比超过27%，而在2016年其占比仅为12%。此外，使用ABS工具的企业发起人从2014年的23家增加到2017年的250家；

b)     资产支持证券票息与同期限同等级的企业债利差逐步收窄（图3）。虽然金融市场基准利率不断攀升，资产支持证券票息也随之水涨船高，但其与同期限同等级的企业债利差却在不断缩减，体现了投资人对资产支持证券的逐步认可。相对于企业债，ABS向投资人提供了具有一定超额收益的投资产品。

图3：企业ABS与企业债利差

来源：厦门国金ABS云

5. 业务思维出现转变。业务思维出现转变。自我国ABS业务起步，发起人大都以自有资产进行ABS业务操作；而参与方虽然众多，但都承担服务商角色通过平台或牌照以谋求佣金回报。这种“小农作坊”式的业务操作不利于风险分散、不利于产品信用增强，且在同质化的业务竞争中使得服务方难以保持盈利空间。2017年，各类新的投资模式“Pre-ABS基金”渐入视野。该类基金采用一、二级市场联动的运作模式，先期投资标的，后期进行ABS操作，不但为市场提供了流动性，也启动了通过投资能力获得可持续超额回报的途径。该类基金的主要参与方涉及银行、信托、私募基金、券商、企业。

三．2018年中国资产证券化市场展望

虽然ABS市场快速增长，但在整个债券市场仍为小众产品。即便是以2017年发行量为例，其在整个债券市场的占比也仅为3.5%，远远小于在美国债券市场中，ABS所拥有的22%份额。然而我们从政府的一系列举措中可以看出，ABS作为企业直接融资的一个重要金融工具将在服务实体经济中发挥越来越大的作用。结合上面两个部分的论述，在2018年，我们预计：

1.     市场发行量稳中有跌，增长空间有限。信贷ABS将超越企业ABS。

a)     利率持续上行将影响企业发起人利用ABS融资的意愿。利率上升向实体经济传导，增加了企业融资成本，降低企业发起人发债融资愿望。2017年，部分因为利率上升原因而导致市场取消发行700多个公司债，涉及资金近6,000亿。特别是当前利用ABS的发起机构主要都是等级较高的企业，而这类企业融资渠道多，包括低息银行贷款。因此，当利率上行时，他们更容易通过银行贷款来融资。不过，利率的上升对企业的不同融资工具的影响并不相同。表1显示，在2017年，ABS是唯一逆势增长的融资工具；

表1：2017年企业融资变化

来源：厦门国金ABS云

b)     对于银行等金融机构，通常的ABS业务思维是利用质量较高的信贷资产。但这类资产贷款利率较低，在利率上行环境下，不但无法满足市场上ABS投资人的预期回报率，而且利率倒挂使得银行进行ABS操作的动力降低。同时，银行“规模为王”的粗放管理思维与运用ABS使得资产出表所带来的银行规模的缩减相违背，这也造成银行的动力不足。但在另一方面，在2017年监管加强后，银行资产扩张速度大幅缩减。银行更多业务将重回表内，这必然要求银行加大存货业务。自2008年以来，我国居民存储率一直处于下行状态。而银行间的拉存款竞争将增加资金成本，降低其盈利率（存贷利差仍然是我国银行的主要盈利来源）。因此，通过盘活存量，提升其ROE，信贷ABS发行动力增强。此外，监管的一系列新规意味着银行对大规模从事非标业务的遏制。资管业务发生根本性转变。在非标受限后，标准化产品成为必备，非标转标需求增加。而ABS虽然不是唯一的标准化金融产品，但在出表方面有得天独厚的优势。预计信贷ABS发行量将超过企业ABS；

c)     2017年ABS发行规模虽然增速维持高位，但蚂蚁金服系的巨量ABS（2,532亿）发行是重要原因之一。蚂蚁金服系的ABS主要来自于注册在重庆的蚂蚁小微小贷（产品“花呗”）和蚂蚁商诚小贷（“借呗”）。如果排除蚂蚁金服系在2016，2017年的发行量，企业ABS增速在2017年仅有26%，远低于当前66%的增速。由于《现金贷通知》中对杠杆计算的规定以及在2012年发布的《重庆市小额贷款公司融资监管暂行办法》要求“小额贷款公司的各类融资比例上限是公司资本净额的2.3倍”，在2018年，蚂蚁金服消费贷ABS发行量将受到巨大影响。2017年12月，蚂蚁金服撤消原本公开募集的30亿元资产资产票据计划，也可以间接反映出其所受到的监管冲击。虽然在12月，蚂蚁金服系注册资本金增资82亿到120亿。但相对于原来千亿级别的年放贷量，当前注册资本金仍是杯水车薪。不但如此，其他小贷公司的ABS业务也将受到影响。小贷公司或者需要继续增资或者需要改变商业模式。而商业模式的改变途径的确存在，此另文再叙。

2.     2018年下半年将迎来兑付高峰（图4），风险值得关注。由于国内ABS发行发力于2014年，兴于2015、2016年，且产品期限多为3年以内，导致2018年仅根据还款计划，就需兑付6400亿，占当前存量资产的37%。由于一些产品设计采用滚动发行、以新还旧，在利率上升的环境下，产品兑付能力值得警惕。尤其是，一些产品的还款来源单一。

图4：ABS兑付规模（单位：亿元）

 来源：厦门国金ABS云

3.       二级市场流动性难以根本改善，仍然保持低迷：

a)       我国资产证券化的分业监管格局，人为地割裂了投资人、产品与市场的联系。同样的基础资产且同样结构的产品会因为所受监管的不同而在不同交易场所进行交易。由于这些交易所的流动性溢价不同，必然导致产品不同的定价、不同的融资成本。交易场所的准入规则使得一些合格投资人缺乏有效的渠道进入这些受不同监管的市场，造成投资人类型过于单一，不但不利于风险转移到系统之外，而且由于投资人风险偏好无差异，决策相似，人为地降低了产品的流动性；

b)      不少产品发起人不愿意公开基础资产的数据；同时，监管过分强调证券的私募性质，导致交易数据的不透明性。即便是有风险偏好的投资人却因为数据的缺乏而无法对产品的风险进行定价评估而退却；

c)       资产支持证券质押回购机制欠缺，ABS投资人无法通过适当的杠杆运作提高收益。在固收产品中，债券持有收益加杠杆是一个常用的工具。缺乏此工具降低了机构投资人的对资产支持证券的需求；

d)      做市商的缺失。在海外，资产证券化是场外交易，由做市商进行交易撮合。做市商不但可以积极主动地构建交易平台，而且在市场缺乏流动性时，可以直接介入，提供流动性补给；

e)       利率上行的影响。在监管趋严、信用收紧的环境下，利率上行压力增大导致对债券价格的冲击。由于国内投资人大多持有到期，对债券的套利，即价格变动关注不足（部分受上面所述原因的影响），在价格不利环境下，无交易动力。

4.       在基础资产方面，企业应收账款（含保理）、以及各类房地产相关债权和权益（包括长租公寓）将有较大增长。PPP资产证券化仍待时日，需思维变化。消费型贷款ABS将缩减：

a)       2017年，应收账款是仅次于消费贷款和信托受益权的第三大类基础资产，但参与的企业更多。在2017年应收账款的发起企业达127家，比2016年的参与企业数增加44%。根据国家统计局，2016年末我国仅工业类企业的应收账款余额已为13万亿元，应收账款占流动性资产的比例也在近年持续上升，回收周期也在延长。通过ABS盘活应收账款，不但解决了企业发展资金问题，也是化解系统内三角债风险的一个有效渠道。事实上，2017年，人行、工信部等7部委印发《小微企业应收账款融资专项行动方案》；国办也发布《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》。但目前应收账款ABS主要还是依赖于强主体或强资产的业务方式，供应链与ABS理念的结合还有很大发展空间；

b)      在房地产方面，当前市场面临两种变化：一个是内生性的企业轻资产转型的动力；一个是外部的政策压力，在“房住不炒”的理念下，地产商依赖传统的银行贷款方式获得资金难度增大，销售回款增速在调控政策下持续回落。事实上，在海外市场，商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）是地产开发商获得资金的重要途径。在我国，商业房地产相关资产支持证券主要是以CMBS和类REIT为主。虽然说两类资产发展都比较晚（类REIT出现在2014年，CMBS出现在2016年），但发展都相对迅速。理论上来说，REIT不属于资产支持证券，因为它实际上是一种地产商业运营模式，且具有股性，不是融资渠道。但在国内，结合资产证券化途径，企业将变性后的REIT（类REIT）当作一种融资和改善财务报表的手段。类REIT仍将会在2018年有较大发展。但我们需要理解，任何寄希望严格意义上的REIT会在国内迅速推出的梦想都不会很快实现。虽然说一些部委在推动REIT，但这些部门规章都不等同于给REIT立法，因此无法给REIT以法律的名分，也不会给REIT以税务的优惠。CMBS在2018年也会继续保持较快的发展速度。我国目前CMBS都是单一标的物、单一融资人的模式，且为了增加融资额度，劣后层厚度普遍较低，近乎为0%。这种结构模式对标的物要求严格，因为物业未来资金流的略微变动都会对投资人造成影响。CMBS的一个创新是将多个地产放入资产池。这种方式可以有效地分散风险、提高产品现金流的稳定性，也意味着当前市场仅仅关注核心地段地产可以拓宽到更为广阔的地段，扩大了受益融资人群体，实际上是通过多元化对CMBS这一融资手段的更有效的利用。我们预见这一结构会出现首单；

c)       PPP项目投资大、周期长、收益低并不是以追求收益为目标的社会资本所偏爱的投资标的。建立PPP项目投资的退出机制是鼓励社会资本参与项目建设的一个重要步骤。但当前的现状是PPP资产证券化的思路并不完善。具体表现在每个产品都是基于单一项目的回款来源，很难达到风险分散。不但如此，很多PPP项目在处于经营初期，现金流不稳定，因此，在实践中，为了增大融资额度，产品普遍设有第三方担保或增加一层特定目的信托。受监管要求影响，小额贷款ABS会缩减。

5.        在服务实体经济方面，一个企业是否用一款特定的金融工具取决于多种因素。一个重要因素是融资成本。很多企业关心的是该金融工具是否具有成本的比较优势，而有些企业考虑的更为长远，估算到对负债率、财务报表等的影响。在我国当前“小农作坊”式的ABS业务中，由于过多依赖融资主体评级，导致ABS对中小企业服务的不足。因此，只有采用“工业化”式的业务模式，才能更好地服务实体。此外，打破资产与主体的挂钩对ABS的健康发展非常重要。只有如此，才能服务更多中小企业。因此，必须强调信息披露的要求，陪养投资人对资产认知的重要性，打破刚性兑付的习惯。监管有责任设定更为细节的规定，因为极少有融资人会主动系统地披露基础资产信息，只有监管有明确的规定才能带来变革。美国ABS的监管历史也体现了这个规律。不但如此，资管新规后所实行的净值化管理要求对资产支持债券进行估值，而科学的估值也需要透明的基础资产信息。

总之，我们预测在新的一年中，金融监管力度不减，企业仍面临利率上升的融资压力。虽然企业对ABS的接受度在逐步增加，但在现阶段业务模式下，仍会过度依赖传统的融资工具。ABS规模在2018年稳中有降，增长空间不大，创新深度依旧有限。同时，我们也应该看到，国内ABS近几年的快速发展受益于政策红利，因此，ABS推进仍依赖顶层设计支持。