【本文发表在《中国金融》2017年第18期。与杨挽涛博士合作】

主信托结构是海外资产证券化中的一个重要模式。在美国，主信托模式已成为信用卡和其他期限较短类型的循环资产，如信用卡、个人消费贷等，进行证券化的主要模式。主信托结构具有一系列优点，主要表现在资产端，一旦设立主信托结构后，无需再为每一单产品设立特殊目的载体，而且资产池中的资产可以更新和增加；在证券产品端，主信托可以使得发起人根据市场状况和自身融资需求灵活发行不同的资产支持证券。主信托结构的运用实际上降低了融资人的融资成本，也利于降低违约风险、提高投资人风险收益。[1]

主信托模式在英美已经历经了二十几年的实践考验，是信用卡和其他类型的循环资产证券化的主要模式。然而，对于中国而言，主信托模式尚属于新兴事物。这为主信托的落地和本土化带来了诸多挑战。这些挑战主要分为两个方面：

1．目前我国证券化法规是否能兼容主信托这一交易结构？

2．在操作层面主信托模式下的交易更为复杂和细腻，且在国内尚无先例，要实现主信托的本土化，意味着在证券化交易的各个环节，包括交易结构的设计、交易文本的撰写、资产池的尽职调查、产品的评级等各个环节都需要调整。

限于篇幅，本文仅就主信托本土化在法律层面的几个问题以及可能的解决方案作简单探讨，为其在我国实践中的落地做一铺垫。

1.主信托结构与现有资产证券化法规的兼容性

由于我国采用分业监管的金融体系，根据监管机构的不同，资产证券化载体包括信托、专项计划、专项管理计划，等多种形式。西方市场常见的主信托结构反映在国内监管体系下可类比的载体可以是主信托（银监会制度下）、专项主计划（证监会和保监会制度下）、主载体（其他“私募”方式的融资体系下）等。西方市场俗称“主信托”本身只是一个商业和行业概念，在信托起源的传统普通法下，并没有特殊的“主信托法律”，主信托结构这一商业概念适用的法律关系就是普通的信托法律关系。

如果现有法规中对“主信托”或“主专项计划”等有专门的规定，那自然依据专门的规定处理。但是如果没有专门的规定，那么，当这个“新”结构出现时，现有法规能兼容或适应这一需要吗？还是需要制定新的特别法规？

我们以人民银行和银监会直接监管的信贷资产证券化体系为例。2005年《信贷资产证券化试点管理办法》第38条规定：“资产支持证券的发行可采取一次性足额发行或限额内分期发行的方式。分期发行资产支持证券的，在每期资产支持证券发行前5个工作日，受托机构应将最终的发行说明书、评级报告及所有最终的相关法律文件报中国人民银行备案，并按中国人民银行的要求披露有关信息。”由上面文字可见，尽管当时监管部门只是推出了试点规定，但已经有预见地对于潜在的市场发展留下了空间，规则中第38条预留了一次审批，多次发行的机制。只是由于受2008年金融危机等诸多因素的影响，此后暂停了资产证券化发行，自然多年也没有分期发行的实践。2015年中国人民银行公告[2015]第7号，正式推出注册制，规定“已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。申请注册发行的证券化信贷资产应具有较高的同质性。” [2015]第7号在一定意义上是对2005年试点办法的推进和细化，之后一次注册、多次发行逐渐成为常态。尽管目前市场上分期发行的项目均采用单一信托结构，但单一信托结构本身既不是《信贷资产证券化试点管理办法》第38条的要求，也不是人民银行公告[2015]第7号的要求。也就是说，《信贷资产证券化试点管理办法》和人民银行公告[2015]第7号与主信托结构具有兼容性，完全可以适用于主信托结构证券化的审批，注册和备案。

除了银监，证监和保监三会的监管体系，资产证券化市场上一直还存在三会之外的结构融资市场采用资产证券化的结构。对于这个市场，因为一直就没在特别的审批，备案和登记体系下，从法规角度而言，其自身的灵活性可能更大。

2.潜在风险重复自留问题

虽然不是法规限制，但在美国的市场实践中，评级机构一般要求主信托发起机构保留的发起人权益份额不得低于一定比例，该比例通常为15%至20%之间。

目前人民银行和银监会监管下的信贷资产证券化规则对于发起机构的风险自留亦有硬性要求。根据《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告[2013]第21号——进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为》（“21号文”）的规定，信贷资产证券化的发起机构须持有其发起的资产证券化产品的一定比例，该比例不得低于该产品全部发行规模的5%。对于企业资产证券化而言，证监会并未对发起人自留标准进行强制规定，但从已发行的企业资产支持证券产品来看，作为一种市场惯例，发行人仍会持有部分或全部次级证券。

如果发起机构既要按照21号文的规定持有占全部发行规模的5%的权益，又要按照评级的要求保留占资产池规模15%-20%的发起人权益份额，就会导致风险重复自留，影响资金利用效率。解决该等重复保留的问题，可能有两种方案。

方案一：当发起机构已保留5%以上的发起人权益份额时，视为已满足21号文下的风险自留的要求

21号文要求发起机构持有一定比例的已发行资产支持证券，而评级机构则是要求发起机构在信托中保留一定比例的发起人权益份额，该等权益是信托中未被证券化的权益。可见，21号文与评级机构要求发起机构保留的对象并不相同。不过，从规范目的上看，21号文中所要求的发起机构持有占发行规模5%的证券的安排，与评级机构所要求的发起机构持有一定比例的发起人权益份额的安排，都是为了让发起机构持有一定比例的基础资产的信用风险，使其利益同投资者趋向一致，激励其注重基础资产的质量，从而在一定程度上缓释发起机构的道德风险。二者虽然方式不同，但在功能上却是可以相互替代的，可谓殊路同归。既然如此，在主信托模式下，这两种风险自留安排似乎无需重复设置。如果当发起机构已保留的发起人权益份额占资产池的比例超过5%时，即视为已满足21号文下的风险自留的要求，即可避免风险重复自留问题。不过，尽管这样解释具有合理性，但毕竟与21号文的规则可能有一定出入。此外，还有另外一种方案可以考虑。

方案二：发起人根据21号文进行的风险自留抵销发起人权益份额的保留

既然21号文所规定的风险自留与评级机构所要求的发起人权益份额保留在功能上可以相互替代，也可以考虑将发起人根据21号文进行的风险自留抵销发起人权益份额的保留。假设发起机构保留了总资产池的一定比例作为发起人权益份额，该比例为X，由于发起人权益份额是发起人持有的未被分配的全部剩余权益，因此已发行的证券占资金池的1–X。如下图：

只要保证（1）发起人权益份额占比X，加上（2）已发行证券的5%，即(1–X)*5%，两者之和不低于评级机构所要求的比例Y，即可使得21号文要求的5%风险自留部分抵销评级机构所要求的发起人权益份额保留，从而实现5%的风险自留要求和一定比例发起人权益份额的保留，避免风险重复自留。公式如下：

X+(1–X)*5%≥Y, 则X≥(Y–5%)/95%

假定Y等于15%，则X≥10.53%;

通过上述公式，若评级机构要求保留的发起人权益份额为总资产池的15%，则X不得低于10.53%。评级机构要求的15%的风险保留，可以通过持有10.53%的发起人权益份额，和已发行证券的5%来实现。该方案既满足21号文所规定的发起人持有已发行证券5%的要求，也应可以满足评级机构的要求。

3.受托机构从发起机构持续取得基础资产的问题

在主信托模式下，发起机构首先将指定合同（商业上俗称账户）下已经产生的应收账款作为初始信托财产转让给受托机构，用于设立信托。信托合同还将约定，在信托设立后，如果指定合同（账户）下因借款人的提款而产生新的应收账款，只要指定合同（账户）和新产生的应收账款符合事先约定的合格标准，发起机构会将该等新产生的应收账款持续转让给信托。但是，这会涉及发起机构和受托机构之间的一个重要问题，即将来转让指定合同（账户）下未来产生的应收账款的约定是否有效？

应收账款的法律性质为债权。关于转让未来债权的合同效力的问题，传统学理上有一种观点（“否定说”）认为：处分债权必须以债权的存在为前提，未存在之权利不得让与，因此转让未来债权的合同无效。另外一种观点（“肯定说”）认为，债权的存在与否，仅影响债权转让效果的发生，但是不应妨碍双方通过契约提前就未来债权的转让作出安排，在双方就未来债权的转让订约的场合，可令转让合同于成立时即生效，并使双方受其拘束，但债权转让的效果，待未来债权变成现实债权后才发生。

上述的肯定说贯彻了区分负担行为与处分行为的法律逻辑，满足了人们在当前社会经济生活中就未来进行提前筹划的需要。随着现代社会日益鼓励和支持资源的流动和转让这一背景，肯定说已逐渐成为通说和主流。与此相应的是，2012年出台的《最高人民法院关于审理买卖合同纠纷案件适用法律问题的解释》（法释[2012]8号）认可了学术上的肯定说观点。该司法解释第3条规定“当事人一方以出卖人在缔约时对标的物没有所有权或者处分权为由主张合同无效的，人民法院不予支持。”

为审慎考虑，持续获得基础资产可以设计成基础资产发起人与主载体同意在将来应收账款产生后再转让应收账款的合同。这样的合同，自然不与学术上的肯定说观点相冲突，即使面对学术上的否定说观点，这种合同本身没有让与今天不存在的债权，而只是约定以后债权存在之后方做转让。就市场实践而言，目前已经有不少基础资产循环购买结构的资产证券化项目，这些项目中采用的转让将来产生的应收账款的机制也得到了监管部门和市场的认可。

4.动态池的尽职调查

早期的证券化交易中的资产池一般是静态池，发起机构筛选基础资产组成资产池后，除非发现入池资产不合格，一般不会再更换或增加入池资产。对于静态池的尽职调查比较简单。典型的做法是，从选定的资产池中随机抽取若干笔资产，审阅样本资产是否符合合格标准。由于基础资产一经选定，一般不再发生变动，因此只需要在信托设立前对资产池进行一次尽职调查就足够了。

主信托模式下的资产池是动态池，在信托生效后，信托仍会向发起机构持续取得新的资产。由于动态池是不断自我更新的，在某一时点针对资产池所进行的尽职调查，并不能反映其他时点的资产池的情况。这产生一个是否以及如何对动态池进行持续的跟踪和/或尽职调查的问题。

正如前文所述，由于市场上已经有了基础资产循环购买的实践，对动态池进行持续的跟踪和/或尽职调查也已有了一定的实践，并为市场所接受。随着这一细分市场的成长，对动态池的尽职调查实践也会进一步发展和成熟。

5.总结

主信托模式在海外已经得到广泛应用，特别是对期限较短、循环资产的资产证券化操作中。但这一结构在我国尚未落地。其实践，随符合现代经济发展的客观需求，却可能面临的一些问题，仍需要研究和解决方案。中国资产证券化事业在近几年有突飞猛进的发展，在加剧的市场竞争下，市场细分不可避免。主信托模式独特的优势在于对于那些具有长期持续稳定可产生大量短期循环基础资产的发起人，可以节约融资成本、配合市场变化、加速发行速度。

当然，由于主信托模式的持续运营往往与发起人的业务经营有关，一般较难达到会计出表的目的。此外，近一年政府部门对金融风险的敏感和金融监管的加强，可能也会导致市场对推动“新”结构采取观望的态度。尽管如此，银监和证监一次登记分期发行制度已经对发起人设立了一定的资质门槛。从宏观上讲，这些资质门槛实际上起到了降低金融风险的作用。而且，由于主信托模式的持续运营与发起人的经营能力有关，在目前的监管体系下，一次登记分期发行制度下的资质门槛或许恰恰是一石两鸟，成为降低宏观市场风险和微观单个项目风险的立足点。值得进一步探索和实践。

[1] 杨挽涛、郭杰群，资产证券化交易结构创新之主信托模式，《金融市场研究》，2017年6月刊。