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2017

中国资产证券化业务中风险防范的重要性

【本文发表在《清华金融评论》9月刊】 

1.中国资产证券化业务发展迅速

我国资产证券化业务自2013年开始有了非常大的发展。到2017年上半年,累计发行总量已接近2.5万亿(图1),年发行量跃居亚洲第一。特别是,自从2016年下半年以来,企业资产证券化的发行额已经超过了企业债,并且将两者差距在2017年上半年进一步扩大(图2)。[2] 我们知道,在美国债券市场,资产证券化是仅仅次于国债的第二大债券,其发行量长期以来一直远高于企业债(图3)。[3] 在中国,资产证券化在短短的10年发展之后也实现了这一状态,成绩亮丽。

图1.我国资产证券化发行总额(亿元)

来源:厦门国金ABS云

 

图2.我国企业债与企业资产证券化发行量对比(亿人民币)

来源:厦门国金ABS云

 

图3.美国资产证券化与企业债发行量对比

来源:SIFMA

 

从另外一个角度来看,虽然资本市场融资成本在2016年下半年以来不断提高,但资产证券化的债券发行利率与企业债发行利率的息差却在进一步地缩减。图4以1年期AAA级债券息差(即,资产证券化利率-企业债利率)为例。统计分析表明,两者息差下行趋势呈统计显著。这在某种层度上体现了市场对资产证券化产品的接受度比初期有所提高,资金对其配置比重进一步提升;在另一方面,息差的缩减也降低了发起企业通过资产证券化这一金融工具进行融资的成本,也符合中央强调的降杠杆的要求。

 

图4. 我国企业资产证券化债券与企业债息差对比

来源:厦门国金abs云

 

资产证券化起源于美国70年代。资产证券化产生主要的原因是由于当时经济、金融、社会环境在70年代之后发生的巨大变化。这包括二战后重振西方主要国家金融系统的布雷顿体系的崩溃,通货膨胀和利率飞速的提升;同时由于当时银行受联邦政府的监管政策,存储利率面临上限,无法满足投资人对利率的要求,银行存款减少,资金大量外流,造成严重的信贷紧缩。企业在缺乏银行资金贷款难之下,面临资金荒。大量企业遭受信用危机,介入资本市场的难度也进一步加剧。实体商业经营受到限制,并对经济发展造成严重影响。如何从资本市场获得发展资金,提振实体经济?资产证券化作为一种新的创新模式被设计出来。资产证券化与传统融资手段的重要且本质区别在于它依据的是资产信用,通过低层资产未来现金流来回报投资人,充分实现了资金的时间转换。由于资产证券化不是依据企业主体信用从资本市场募集资金,因此,即便是主体信用较弱的中小企业,也可以通过资产,并经过一系列技术处理以较低的成本在市场上融资。资产证券化这一创新思维为她获得了被誉为是自上世纪70年代以来最重要的金融创新之一的声誉。

2.中国资产证券化业务需要重视风险管理

目前,资产证券化在我国金融市场的占比还较小,再加上我国资产证券化在实践方式的变异,以及刚性兑付的宏观环境,市场对其风险重视度不足。下文通过一些维度展示了我国资产证券化实践与资产证券化基本原理的一些区别,并提出相应的建议措施。

2.1资产证券化债券与企业债券

首先,资产证券化完全不等同于企业债。上文指出,资产证券化是个全新的理念,它依据基础资产未来现金流来向投资人提供收益,其风险依附于资产信用之上。而企业债是基于企业信用。在资产证券化业务中,为了降低资产的信用风险,大数定律的应用是关键。具体来说,资产证券化的资产池中应该包含众多同性质资产,以便发挥资产的分散度,降低资产发生集中违约的可能性。从评级公司穆迪在2015年的一份行业研究报告[4]中可以看到,中美信贷资产证券化(以向企业发放的信贷资产为基础的资产证券化产品)在资产分散度上相距甚远:美国的信贷资产证券化基本上存在200到300笔资产,覆盖20到30个行业;而国内资产证券化一般是1到200笔资产,75%低于50笔,还有一些仅存有1笔基础资产。可见,我国企业资产证券化产品普遍存在集中度高,风险分散度低,没有达到大数定律的标准。因此,一旦发生相关行业、地区、或企业事件,那么产品承受的风险就极大。2016年发生的我国第一笔资产证券化产品违约事件就是仅含有一笔基础资产的产品。第二笔违约事件也是发生在仅含有一家企业集团的产品。

在我国企业资产证券化实践中,产品往往附有原始权益人的差额支付承诺。这样的设计使得企业资产证券化的信用风险无法与企业信用相隔离,因此,这类资产证券化实际上成为企业债。这对我们健康发展资产证券化业务是个严重的阻碍。在我国资产证券化项目说明书中,可以看到大量篇幅被用于讨论原始权益人的财务状况,而对基础资产的特征讨论、展示并不多。这一现象也体现了市场对产品的企业信用风险过于关注。在另一方面,为了降低产品违约可能性,减少刚性兑付的发生,融资主体普遍喜好优质基础资产。这一实践往往会导致产品无法给投资人足够的收益,影响产品的发行。因此,笔者认为,监管部门需要明确禁止关联企业或者母公司或者原始权益人自身对资产证券化产品的担保或差额支付承诺,真正把资产证券化作为一个资产的信用与融资企业主体的信用进行分离。同时对单一资产为基础的资产证券化产品,需要紧密关注它的风险点。

2.2资产证券化对中小企业的支持力度不足

中央不断强调金融对实体经济的扶持,资产证券化被赋予重任。然而,目前的产品设计显示出我国资产证券化对企业的支持力度还非常欠缺,对中小企业的服务做得还很不够。根据厦门国金ABS研究院收集的数据,自2013年以来发行的企业资产证券化产品中,90%的原始权益人主体信用为AA及以上的评级。换一句话来说,绝大多数中小企业仍然未能利用资产证券化这一工具进行融资,而那些能利用资产证券化这一工具的仍是主体信用度高的企业,这些企业也同时具有较多的其他融资渠道,如银行信贷、上市。因此,资产证券化对实体经济发挥的作用和意义还似乎不强。上述的穆迪报告中也显示,美国的信贷资产证券化产品的平均期限为6到8年。由于企业实际上偏好长债,6到8年的期限非常有利于企业利用资产证券化这一工具进行财务筹划。而我们当前企业资产证券化产品平均期限在2年左右,即便长一点的也很少超过3年。[5] 所以从产品本身来说,资产证券化对中小企业的融资支持还有很大不足。

 要突破这个限制,笔者认为,资产证券化必须要从“小农作坊”模式向工业化模式改变。[6]在当前,我们很多企业都是利用自有资产来进行资产证券化业务操作。由于融资主体单一,风险集中,在利用自有资产进行业务操作时就很容易让投资人提出将产品风险与主体信用风险进行挂钩,且要求融资人自身提供差额支付承诺或担保。而在进行工业化模式的时候,大量的来自不同融资主体的资产被聚集到资产池中并进行结构化设计。由此,不但便于产品进行规模化的操作,更为重要的是非常好地利用了大数定律,分散了资产的信用风险,脱离了产品与主体信用的挂钩。

但在我国当前实践模式下,进行工业化模式操作的空间有限。要进行模式转变,可以考虑设立资产证券化基金。通过成立基金,并利用它在市场上的购买行为来聚焦不同主体,特别是中小企业的资产,然后对资产进行产品设计及结构化处理。这种模式就可以很好地汇集资产,并达到风险分散的目的,提升产品的信用等级。在基金模式下,广大中小企业的资产可以得到一定的机会被转让给资产证券化的资产池,从而实现为中小企业服务的目的。

 2.3中介服务商风险

资产证券化业务涉及大量的第三方服务商,如评级公司、会计师事务所、券商、监管银行等。任何一方的不尽职都会给投资人带来灾难性的风险。这种风险即便在资产证券化成熟的美国也同样存在。2007年第三季度到2008年第二季度中,近2万亿的资产证券化债券的等级被评级公司下调。为了满足政府监管的要求,大量的基金管理人开始抛售手中持有的债券。由此,给市场造成了很大的价格冲击。图5展现了债券价格在短时间内的剧烈下跌和上涨,显示出债券价格和基本面的严重脱节。也就是说,在金融危机之中,美国评级公司在资产证券化业务中的不尽职对市场的剧烈波动起到了推波助澜、雪上加霜的作用。

图5.美国资产证券化债券与企业债的价格趋势图

来源:美国金融稳定理事会

  

同样的问题在我国当前资产证券化业务也存在。根据厦门国金数据,自2013年以来,我国企业资产证券化产品中,96.6%的评级在AA及以上等级,仅2个产品为BBB,无任何产品的评级在BBB之下。这种等级分布显示出评级有虚高现象。在经济持续稳定或者增长的情况下,只要产品无违约发生,评级可能不被重视。但是一旦发生了金融风险的时候,评级变得至关重要,类如图5的情况就很可能发生。我国第一单违约资产证券化产品的评级就存在严重误导问题。

笔者认为,监管部门必须要审核第三方中介机构,如评级机构的收费机制。很多时候发起人为了谋取一个比较好的评级,愿意与提供高级别的评级公司合作。此时的商业合作容易产生利益输送和道德风险,最终给投资人带来损失。同时,监管机构应该对中介机构的业务进行回审,如果发生了违规情况,有必要进行处罚。

2.4信息披露

信息披露在资产证券化产品中起到至关重要的作用。良好的信息披露不但有助于投资人分析产品潜在风险,提升不同类型投资人的介入程度,而且可以提升二级市场的流动性,并降低发起人的融资成本。在信息披露方面,美国的经验值得借鉴。

在1933年实施,并在后来一直补充的《1933年证券法》强调的是在完全信息披露指导下,以保护投资者利益和防止欺诈为核心目标,由投资人自行对证券投资决策负责。在此原则下,机构高管及董事会成员都可能因为证券项目说明书的错误和忽漏而负有个人连带责任。资产证券化产品项目说明书中都明确标明,“任何与事实相违背的表述都是一种违法”[7] 。在2014年美国证券交易委员会(SEC)颁布的长达683页《资产证券化披露和注册》规则中,[8]明确要求由不动产、车贷、等资产支持的资产证券化债券必须依照《1933年证券化》在公开发行时和依照《1934年证券交易法》在存续期报告中公开每一笔基础资产信息,并且按照特定标准以XML格式提供。低层资产的信息披露有利于对风险做定量分析,标准格式有利于分析的便利和加强不同产品之间风险的比较。

在我国当前实践中,对信息的公开还非常不足。不但缺乏每一笔基础资产的信息,也没有资产在存续期变动的信息,甚至有些产品信息还是错误的[9]。这严重影响了投资人对产品风险进行量化计算的可能性。这也导致投资人不得不依赖于融资主体信用,而对资产信用束之高阁。因此,要防范资产证券化产品的风险,信息披露的要求必须设置并加强。 

3.总结

 资产证券化在我国发展的非常迅速,并逐步被企业、投资人所认识和接受。但在高速发展的同时,我们应该意识到一些产品并没有严格遵循资产证券化的基本原理,为未来的风险造成了很大的隐患。本文从信息披露、对实体企业的服务效率入手,对比中美实践提出了一些建议。资产证券化在国内经济发展中还可以起到更大的作用,但必须建立在规范、坚实的基础之上。 


[2] 如果也计入信贷资产证券化的话,早在2015年,我国资产证券化发行量已经超过了企业债。
 
[3] 需要指出的是,在美国资产证券化债券中,绝大部分为住房按揭资产证券化产品。非住房按揭的资产证券化发行量仍小于企业债。
 
[4] 穆迪行业研究报告:全球CLO:中国CLO与美国CLO的相似之处仅限于名称。2015年02月05日。
 
[5] 作为对比,依赖于政府信用的我国城投债中,91%为3年及以上期限(2017年上半年发行的城投债)。
 
[6] 郭杰群,资产证券化需走出“小农经济”,《中国金融》,2017年第11期。
 
[7] Any representation to the contrary is a criminal offense.
 
[8] https://www.sec.gov/rules/final/2014/33-9638.pdf.
 
[9] 比如,渤钢租赁资产支持专项计划2015-1,根据会计师事务所的意见,其中天津铁厂2015年度审计报告与专项计划发行时的财务数据不一致。

 
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郭杰群 郭杰群

2013年回国就任美国对冲基金Zais亚太区总经理,全球投资委员会委员。国家千人计划专家,上海金融青联常委,中央财经大学客座教授,上海期货交易所博士后指导专家,五道口金融学院研究生导师,清华大学国家金融研究院金融科技研究中心副主任,瀚德金融科技研究院院长,中国资产证券化论坛执行秘书长,上海基建优化研究会常务理事,世界华人不动产学会理事,华尔街华人协会理事,北师大谢宇教育基金会理事,上海欧美同学会金融分会副会长,等职务。此前工作于美国IDC集团,瑞信投行,房利美。印第安那大学经济学博士,发表学术论文20余篇,投资工作论文400多篇。
微博:http://weibo.com/guojiequn

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