【本文发表在《当代金融家》2017年5月刊，与陈林峰合作】

REIT（Real Estate Investment Trust），是以发行权益投资证券的方式募集资金，并将资金投资于不动产及相关领域，将投资收益按比例分配给投资者的一种法定纳税主体。 日本的房地产投资信托（Japan REIT，或简称J-REIT）起步于本世纪初的2001年。经过16年的发展，J-REIT市值规模已位居亚洲第一，全球第二，仅次于美国。

J-REIT[2]的产生在短短的10多年为日本经济做出重要贡献。日本房地产证券化联盟在2012年的文章中表述道“J-REIT对日本经济起到了两个关键作用：提供了一种长期稳定的金融工具来管理金融资产；通过将募集的资金进行投资，有利于城市振兴和经济发展。”[3] 本文就J-REIT的历史发展、市场现状、所面临的问题展开讨论，并结合J-REIT市场讨论对我国REIT发展的启示。

1.回顾J-REIT的发展

J-REIT的发展受到宏观经济的重要影响。上世纪80年代末开始，日本经济开始衰退，房地产价格也一落千丈。出于风控要求，银行收紧了向地产及相关项目的贷款。陷入融资困难的房地产企业迫切需要新的融资渠道。在另一方面，政府从上世纪80年代中期开始实施的“都市再开发计划”也需要大量的资金投入。[4] 资金来源成为一个重要的社会问题。

REIT虽然是个优良的金融工具，但在当时的日本并不可行。如开篇所说，REIT是一个法定纳税主体，因此REIT的发展需要以完善的相关法律为基础。日本在这方面的实践是循序渐进的。1988年12月，日本住房研究与提升基金会、日本建设省建设经济局、和6家地产企业成立了房地产证券化研究理事会。1996年11月成立了日本版房地产投资基金研究组，并于1997年出版了意见书。亚洲金融危机后的1998年9月，日本实施了《特殊目的公司实现特定资产流动化法》[5]，规定了特殊目的公司（SPC）可以对不动产进行证券化，为日本房地产证券化奠定了法律基础。2000年5月，政府对该法进行了修订，改名为《关于资产流动化法》，增设了以特殊目的信托（SPT）为不动产证券化的形式。同期，日本政府对《关于投资信托以及投资法人法》[6]（简称《投资信托法》）进行了修改，允许投资信托对房地产的投资，同时也认可专门投资房地产的投资公司的合法地位。该法案实际上为日本的REIT提供了两种投资载体，即，投资信托和投资公司，其实施标志着J-REIT在日本的确立[7]。

2001年9月，以日本两大房地产巨头三菱地所和三井不动产作为发起人的两只J-REIT产品上市，标志着J-REIT的落地以及日本房地产投资进入了多元化发展时代。到2002年底，在东京股票交易所已有6只J-REITs，且均采用投资公司结构。J-REIT的设立不但解决了房地产相关融资主体的资金问题，同时为传统物业持有者和开发商提供了项目退出渠道，也为投资者提供了以房地产为基础的金融工具。[8]由于J-REIT所具有的税率优惠等原因，J-REIT逐渐受到机构投资者的青睐。2005-2006年上市REIT数量也大幅增加（图1），投资对象也由单一的写字楼物业扩展到酒店、物流设施等，市场规模迅速扩容。2006年，J-REIT总市值达6.82万亿日元（图2）。但随着次贷危机的爆发，J-REIT价格也大幅回落，2009年初的总市值回落至2.2万亿日元。个人与海外投资者大幅降低，资金的净流入量减少，发行萎靡。J-REIT的股票只数也从2008年的42只持续回落到2012年的34只。

图1：J-REIT股票数以及东证J-RETI走势^*

*注：东证J-REIT指数不包含分红。

数据来源：东京证券交易所

图2：J-REIT的总市值变化情况

数据来源：东京证券交易所

随着安倍政府经济刺激政策的实施，特别是量化宽松政策涉及到日本中央银行对J-REIT的大量购买，而负利率的采用以及消费税上调的延迟都对J-REIT市场产生积极推动作用。J-REIT市场重新开始了新的高速发展期。银行加大了在J-REIT市场的投资；同时，J-REIT公司也开始积极增持物业[9]，东京等大都市圈出现投资性物业供应不足的现象。不但如此，日本房地产市场热度逐渐向中小城市蔓延。另外受益于2020年东京奥运会举办预期，日本经济逐渐步入复苏轨道。到2015年，J-REIT的总市值已经成为世界第二。截止2017年2月，J-REIT的上市公司数达到52家，创出了历史新高；总市值突破了12万亿日元，为2009年的近5倍。

在资产证券化与J-REIT规模比较中，J-REIT也显示出巨大的生命力。日本住房按揭资产支持证券（MBS）[10]的规模为2,000亿日元。J-REIT的市值是MBS规模的60倍；2011年至2016年，平均来说，J-REIT是MBS规模的42倍 。由此可见，虽然J-REIT在数量和市值上都远低于美国REIT，但在日本，它的作用要显著大于MBS。

2.J-REITs市场现状

（1）J-REIT成立流程

J-REIT的设立有3个步骤，成立资产运营公司、设立投资载体[11]、公开上市。首先，J-REIT 发起人需要成立资产管理公司，根据《土地基建业法》[12]向国土交通省申请建筑房屋用地许可以及不动产委托代理买卖交易许可。同时，根据《金融商品交易法》的规定，在日本日本金融厅（Financial Services Agency，简称FSA）[13]进行登记注册[14]，并申请取得投资运营金融产品许可。其次，根据《投资信托法》和《土地基建法》的规定，资产管理公司作为J-REIT的发起人，发起成立投资载体。一般而言，投资载体为投资公司（SPC），并在FSA进行登记注册。最后、在满足表1的上市条件后，J-REIT投资公司可以申请在东京证券交易所公开上市，并在后期接受FSA、证监会以及地方金融管理部门的监管，按照监管要求定期提交监管报告。

表1：J-REIT上市条件

数据来源：东京证券交易所

（2）J-REIT的监管机构和相关法案

J-REIT的主要监管部门包括日本国土交通省、FSA、财政厅、以及东京证券交易所（表2）。与美国相比，J-REIT的监管更为严格。首先根据日本法律规定，J-REIT必须采用外部管理模式，即J-REIT的发起人必须是资产管理公司，如果发起人想投资于不同类型的房地产，可以成立多个J-REITs。其次，与美国REIT相比，J-REIT没有UPREIT条款。[15]因此，在日本，如果企业将不动产或物业转移给REIT，将缴纳交易所得税。

表2：J-REIT监管部门和职责

数据来源：东京证券交易所

（3）J-REIT基本结构和分类

J-REIT结构大致为，投资公司（SPC）以房地产的投资、运营为目的，向投资者发行证券来募集资金，从而购入、保有房地产来产生收益，并对持有证券投资者进行分红。日本法律规定，J-REIT仅是一个资产持有工具，不允许雇佣自己的员工；其相关的资产管理、托管以及行政管理功能都必须委任给其它专业机构。因此J-REIT均为外部管理模式，即与资产管理公司签订合约，由其对J-REIT旗下不动产进行管理。

图3：J-REIT的基本结构

数据来源：东京证券交易所

按房地产用途分类，J-REIT可以分为单一用途型J-REIT和复数用途型J-REIT两种。单一用途型是指投资公司专注做一种房地产类型的物业，现在上市的J-REIT有写字楼、商业地产、住宅、仓储物流、酒店、养老等（如图表4）。复数用途型主要是指投资公司投资或保有的房地产的类型为2种以上的J-REIT；根据投资不同用途的房地产类型来，2种以上的J-REIT称之为复合型，3种以上房地产类型或者是不限用途的可称为综合性J-REIT。

图4：J-REIT的资产类型分布

数据来源：东京证券交易所

截至2017年2月末，上市的58家J-REIT公司中，综合型J-REIT占比34%，市场占有率第一；其次是住宅的单一用途型占比14%，市场份额位居第二。2016年，仓储物流以及酒店型J-REIT增长迅速。

图5：J-REIT保有房地产-按用途分布图（2017年2月末）

数据来源：东京证券交易所

（4）J-REIT市场表现

J-REIT的投资对象均为收益类房地产项目， 由于租金收益稳定投资风险相对较小。加之法律上规定J-REIT必须将其收益的90％ 以上用于分配，因而其分红收益相比于其他股票要高出很多。J-REIT相较同期的东证1部[16]的加权平均收益率高出2%。2013-2016年，J-REIT平均年化收益率基本维持在3%左右，相对于10年日本国债（同期负利率），利差也基本上保持在2.59%-3.68%的区间。J-REIT的相对高回报率得益于日本量化宽松政策的推出及日本房地产市场不断回暖。

图6：J-REIT平均收益率^*

*东证1部的加权平均收益率加权计算了有分红公司的数据。

数据来源：东京证券交易所

从J-REIT的分红金额来看，在2016年达到了了3,923亿日元。历史中总分红金额超过了2.7万亿日元。J-REIT也成为在日本负利率时代期间获得稳定收益的良好手段。

图7：J-REIT总分红金额（单位：亿日元）

数据来源：东京证券交易所

（5）J-REIT投资者结构

从保有金额来看，金融机构持有55%，占比第一；其中信托银行[17]占比高达43%。其次，国外投资者占比第二，占比达25%。而个人投资者的份额不到10%（图8）。虽然说国外投资者占比仅为四分之一，但却占据约50%的交易[18]。从发展进程来看，大量国外投资者的介入，在J-REIT发展过程中扮演了不可或缺的角色。

图8：按保有金额分类J-REIT投资者结构

数据来源：东京证券交易所        

3.J-REIT面临的课题

虽然J-REIT具有高分红、高流动性高、且具有分散投资等优点，但它也面临多重风险：包括自身经营管理风险、财务风险、道德风险，等。J-REIT投资公司本身只是一个法律载体，与资产运营相关的所有业务都是委托给第三方进行的。由于无法对物业进行直接的管理和运营，因此J-REIT与美国的REIT有很大区别，属于被动管理型。而J-REIT中的资产管理公司因为掌握着实际的经营管理权，它的任何决策都会影响REIT的收益。如果资产管理公司不能胜任经营管理工作，或者在投资项目和投资时机选择、物业估价、开发方案制定等问题上存在决策失误，都将影响REIT业绩，甚至破产[19]。J-REIT的负债比率在一定程度上决定了其财务状况是否能合理抵御房地产价格下跌的风险。J-REIT的运作中存在典型的委托代理关系，如果代理人不是尽最大努力去实现委托人利益最大化的目标，或者为自身目标而损害委托人的利益，则会发生道德风险。

在次贷危机之前，多家J-REIT因采取激进的投融资策略，导致在经营管理和财务方面的风险暴露快速增加。危机中，为了偿还债务而不得不亏本变卖物业，资产负债失衡，也使得投资者蒙受巨大损失。J-REIT受次贷危机的影响，使得其股价陷入了长达5年的低迷期。

日本政府为完善安全保障体系，于2009年9月设立房地产市场安定化基金，通过发行公司债券来改善J-REIT公司的财务状况。该基金很大程度完善了J-REIT的安全保障体系。同时，央行成立J-REIT专用收购基金，在二级市场持续买入J-REIT，提振市场信心。此外，日本政策投资银行也在资金面上给予了J-REIT公司强有力的支援。在J-REIT的产品设计方面，监管层也积极促进J-REIT的并购重组来改善收益结构，优化配置和期限结构，同时提高资产收益。但是，J-REIT中仍然不允许优先股或者可转债的存在，在一定程度上限制了J-REIT的融资能力。

前文中，我们提到日本并无UPREIT结构，由此，在很大程度上，地产拥有者缺乏税务上的动力将物业转让给J-REIT。换句话来说，J-REIT不得不在市场上与其他资金来竞争有限的物业，直接导致获取资产的成本增加。

4.J-REIT未来展望以及我国发展REIT的借鉴意义

诞生于为难之际的J-REIT不仅解决了日本房地产不良资产的问题，还促进了房地产投资市场的发展。近年，日本房地产市场良好的供需环境以及降息带来的成本减少，加上日本银行持续买入J-REIT，J-REIT发展较为稳定。酒店以及养老J-REIT的增加，以及近期能源等基础设施J-REIT的逐渐推进，也将不断丰富整体J-REIT市场的品种。从投资角度，单个资产的成长乏力的局面下，通过多种类型资产组合来降低风险，可获取超额利润。从中长期来看，拥有专业化的物业运营管理以及资本运作，J-REIT可以通过制度完善来实现稳定的可持续增长。

J-REIT市场的发展对我国有借鉴意义。J-REIT之所以快速发展的重要原因得益于立法层面和税收优惠的推动。在日本，J-REIT相关的投资信托法、金融商品交易法、银行法、保险业法等一系列法律不断推出并逐步修订。在当前，我国还没有针对REIT的专业法律法规，虽然部分部委推出一些便利措施，但其法律效果是局部的，其实施也存在不确定性。因此通过健全相关法律法规是我国发展REIT的当务之急。

在我国现行法律体系下，无法避免的双重征税问题是发展REIT的一个重要制约因素。如上文所述，日本针对J-REIT的专项立法，对其结构、投资资产、收入以及分配等方面做出了明确的规定。J-REIT在满足了这一系列要求后可以享受税收优惠。REIT作为一个法律上的纳税主体需要合理的税收制度来推动。

从监管方面来看，在REIT准备阶段，制定完善的监管措施和保障体系，防止道德风险的发生，保障投资者的利益是市场健康发展的长久依赖。 J-REIT各监管部门合作密切，在推进REIT的发行和后续监管上起到重要作用。要在我国开展REIT，企业的财务制度、信息披露机制的健全,REIT的准入制度的完善是重要基石。

从投资者的角度，经历过次贷危机以及东日本大地震等客观因素后，投资者对J-REIT产品的需求逐步建立，在央行介入的影响下，包括地方性商业银行在内的各金融机构以及个人投资者的投资热情也逐步高涨，J-REIT投资者机构的结构也相对趋于完善。通过对J-REIT市场投资者的培育经验来看，在我国大力培养多层次机构投资者，包括外资机构投资者，是必须的，这对形成市场的良性发展必不可少。

综上，J-REIT给日本的房地产投资市场带来了显著变化：房地产长期价值观回归理性，物业的运营和投资管理得到重视，房地产金融、资产管理方面的专业化人才得到培养，房地产这一传统行业被注入了新的增长动力，房地产估价、咨询、资产管理等配套服务产业也逐步完善并迎来新的增长空间。但我们也看到，这个过程并不是一蹴而就，而是经过了十多年的讨论及摸索。这个层面上，我国可以借鉴J-REIT探索经验以及应对问题的解决方案，结合我国的实际情况来发展REIT。由于REIT的特殊法律地位，其发展离不开顶层设计、监管机构的大力推动、以及金融机构等投资者的参与。虽然说，当前我国地产行业过热，REIT的推出还缺乏天时地利，但未雨绸缪，加强对于其研究、部署已经迫在眉睫。