文章节选发表在《中国金融》2017年第四期。与张立合作。本文获有SORSA研究资金赞助。

 

REITs（Real Estate Investment Trusts），是以发行权益投资证券的方式，募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。说起REITs，大多数人认为其仅是“房地产”投资信托。但海外经验显示，事实上，其内涵可以扩展为包含铁路、高速公路、通讯设施、电力配送网络、污水处理设施及其它具备经济价值的土地附着物，这些资产都可以理解为不动产，同时也是常见的基础设施资产。投资于这些基础设施资产的REITs即为基础设施REITs。

 

根据国家统计局统计，2016年我国基础设施投资完成额达到11.89万亿元，比上年增长17.4%。基础设施投资资金面临巨大需求。海外经验显示，基础设施REITs是基础设施重要的融资渠道。基础设施REITs拥有其他融资方式所不具备的优势和特点，与基础设施领域资金需求非常匹配，也应该成为我国在基础设施领域融资的重要渠道之一。基础设施REITs具有多种优势：除了和商业地产REITs享有的所得税税收优惠政策外，如果基础设施涉及权益转让，则会减少公用事业单位即项目公司的负债率；另外，公募REITs具备较为广泛的投资者群体，可以获得较低成本及较长期限的融资，起到降低项目公司整体的杠杆率水平和优化债务结构的作用；同时由于税收优惠，投资人也可以获得具有竞争力的税后投资回报。

 

2016年12月26日，国家发改委、证监会联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（以下简称《通知》）。作为国家战略扶持的PPP领域获得了资产证券化这一新兴融资渠道的大力支持，其中特别提出要“推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。本文主要结合美国基础设施REITs的发展经验，对我国相关产品发展路径进行初步探讨。

 

一、 国外基础设施REITs的发展概况

 

基础设施投资对于一个国家的经济发展有着重要的长期和短期效应。起于1929年的大萧条导致美国及全球经济的大幅下滑。为重振经济，1933年，罗斯福总统签署了《全国工业复兴法案》（The National Industrial Recovery Act ），其中最重要的内容之一就是政府在公共工程方面的投资。上世纪50 年代，艾森豪威尔总统在任期间，美国政府成功在基建设施中引入私人资本，不但公共总投资在GDP中的占比达到历史高位的7%，而且联邦政府债务不断下降。在2008年金融危机之后，奥巴马总统颁布了 《2009美国复苏与再投资法案》（American Recovery and Reinvestment Act，2009），提出要通过投资基础设施以刺激经济增长。新一届的特朗普总统提出的“长期基建投资计划”也备受瞩目。而积极的财政政策和宽松的货币政策导致政府负债上升，仅靠政府财力已无法推动基础设施建设的高速增长，根据ASCE（American Society of Civil Engineers，2016）的统计，未来5年美国仅地面交通系统的平均年投资资金缺口就将达1100亿美元，因而迫切需要私人资本等社会资本作为基础设施融资的重要来源。

 

利用REITs为基础设施融资，在美国也属于一项相对较新的尝试。2007年，美国国税局（Internal Revenue Service）在给美国电力基础设施联盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs的合格投资对象[2]，这一批复函确立了REITs投资基础设施的地位。在过去几年，美国国税局规定从非传统型不动产投资中所获得的租赁收入，也可以成为REITs的合格收入。在美国，已经出现基于电力配送网络、移动通信塔、天然气管网、等高度专业性化基础设施的REITs。美国REIT协会（NAREIT）将这些新的资产类别归为另类REITs。如图1所示，截止2016年11月，在 FTSE  NAREIT  All  Equity REITs指数的167只公募REITs中，共有5只基础设施REITs，总市值已达763.62亿美元，占比8.35%。另外，还有6只以数据中心为基础资产的REITs，总市值500.43亿美元，占比5.47%；以及市值占比3.67%的特殊REITs。广义基础设施REITs占比接近17.49%。

 

 

截至目前，美国国税局已经确认REITs可投资的基础设施领域包括铁路、微波收发系统、输变电系统、天然气储存及输送管线、固定储气罐等。典型的基础设施REITs示例如表1所示，值得一提的是，HASI和PW系两只关注于“绿色”清洁能源领域的REITs，主要投资风能、太阳能等可再生能源领域的债权（包括项目贷款、应收账款、融资租赁和证券等）以及不动产（用于出租）和项目公司股权。

 

 

澳洲是全球第二大REITs市场。近年来，澳大利亚REITs投资领域也已经从商业物业发展到包括基础设施在内的更多的资产类型。目前共有20余支上市的基础设施REITs，资产类型包括收费公路、飞机场、广播电视塔、码头、铁路等。[5]

 

在亚洲市场，印度在2014年效仿美国，也推出了REITs法案，允许开展房地产（REITs）及基础设施REITs（其称之为Infrastructure Investment Trusts，IITs）业务。由于法律及税收制度未健全等原因，至今尚未有一单REITs产品发行。但为了促成落地，2016年，印度证券交易委员会（SEBI）将REITs投资于开发项目的比例从10%放宽到20%，同时宣布免除红利分配税务（Dividend Distribution Tax）；据悉，目前已有数单基础设施REITs和写字楼REITs在推进之中。值得一提的是，针对PPP和非PPP项目,SEBI在SPV和开发项目投资要求上有一些差异。如，PPP项目必须通过SPV进行投资，且开发项目必须完成工程进度或者预算开支的至少50%（需第三方认证）；而非PPP项目没有SPV的限制，且证照齐全即可投资。换句话说，发展中国家对新增项目需求相对旺盛，可应地制宜的发挥基础设施REITs在投资开发项目上的作用，还可以根据PPP开展情况与PPP制度相结合并进行定制，互相促进。

 

我国目前的基础设施融资面临发展瓶颈。随着我国城镇化加速发展，对公共产品和服务的供给效率和质量都有更高要求。国发〔2014〕43号文的出台要求加强地方政府性债务管理，对地方政府债务规模实行限额管理，基础设施建设需要由依赖政府投资开始向多元化模式转变。PPP模式的推出正是符合我国基础设施领域发展方向的大政方针。但除了法律、财务制度等问题外，融资工具和流动性的缺乏也是制约PPP大力发展的因素之一，因而迫切需要进一步发展资本市场工具,缓解政府举债融资受限和继续扩大基础设施投资需求之间的矛盾。《通知》指出的要推动基础设施REITs的发展正是这个问题框架下大势所趋的解决方案之一。

 

二、基础设施REITs的标的资产

 

REITs产生于美国。但长期以来REITs一直投资于房地产及相关行业的标的资产。标的资产是否可以扩充到其他资产，资产如何界定？这对于基础设施的REITs应用非常关键。

 

前文提到的美国国税局在2007年给美国电力基础设施联盟的批复函裁定（Private Letter Ruling或LTR）[6]中对基础设施是否符合美国法典（US. Code）中关于REITs资产和收入的相关约定进行了解释。该裁定表明，第一， REIT并购的标的资产[7]系出租给拥有经营权的租户，该REIT本身并非有意获得相关经营权。换句话说，即基础设施REITs的收入来自于将资产出租给运营商获得的间接的租金收入，而非直接运营产生的利润。这可类比零售业REITs在买下购物中心后，自身并不销售商品或服务，而是将其店面出租给品牌零售商并收取租金。第二，标的资产签订的租约系三净租约(Triple  Net Lease[8])，租金数额并不直接和租户的净收入或利润挂钩，由租户承担全部必要的设备和人员成本来保障运行。租户支付租金后，获得设施的使用权，而REIT不再提供任何服务。美国在商业物业中，一般也是采用三净租约，租户负责房产的维修、房产税收、房产保险和装修费用等;这点和我国稍有不同，一般来说，在我国，租户只承担租金、物业管理费并自负运营成本，而房产税收和保险等则由业主承担。尽管形式各异，该约定的实质是要区分对待出租基础设施和提供相关服务的税务处理，使得基础设施REITs的业务重点聚焦于投资基础设施本身。

 

美国国税局规定，若要享受REITs的税收优惠，必须满足一系列测试。这主要包括（1）至少75%以上的总资产投资于不动产相关领域；（2）75%以上的营业收入来自于不动产租金、转让所得或者抵押贷款利息；（3）分配比例：年终必须将90%以上的应税收入应分配给股东。根据该规定，上述批复函指出，第一，该机构的申请中目标资产必须在本质上属于永久性构造物，且其各个组成部分无论在物理上还是在功能上都不可分割，因而满足第（1）条对投资领域的要求；第二，资产的用途只能是被动的运输或储存产品，并不涉及相关产品的生产或加工过程，因而也满足第（2）条关于收入比例的要求。有趣的是，为支撑裁定结论，美国国税局把该机构的设施性质类比为铁路，而此前美国国税局已在税则中约定铁路资产系“不动产”。

 

这个批复函非常重要，也为我国制定有关法规提供了借鉴。根据这个裁定逻辑，铁路、高速公路、通讯设施、电力配送网络、污水处理设施等具有类似特点的基础设施，都可能成为基础设施REITs的投资标的。

 

三、我国基础设施REITs的发展路径初探

 

从产品形态上看，和商业物业REITs类似，REITs可以分为权益型（Equity REITs）、抵押型(mREITs)、以及混合型（Hybrid REITs）三种,实践中不同形态的REITs发挥的作用并不一样[9]。如表2所示，类比商业地产REITs，基础设施REITs也可以有多样化的投资标的和投资形式。由于涉及基础资产转让而较少采用类似商业地产的抵押贷款模式，成熟的基础设施比较适合发展权益型REITs；但在建设期，由于难以形成租赁物，且几乎没有项目收益，则更适合采用mREITs的形式发放开发贷款，获取利息收益。   

 

从发展阶段来看，我国的REITs又可分为已初步开展实践的准REITs[10]和待开展的公募REITs产品。结合我国资本市场和政策环境的特点，笔者建议先行开展准REITs，并在条件允许下，逐步向多种形式的公募REITs进行过渡。

 

 

谈基础设施REITs的发展路径，就不能不谈PPP，二者互相促进和补充。一方面， PPP和基础设施REITs都重点关注有一定现金流的半公益性和经营性项目，二者在存量项目中是产业链的上下游关系。PPP项目为基础设施REITs提供大量的优质并购标的。反过来看，基础设施REITs又给PPP项目投资人提供了退出通道。由于资本的收益和退出是社会资本是否介入一个项目的重要考量，基础设施REITs的推出，结合税收等优惠政策，将会大大改变当前PPP项目中社会资本投入问题，这也和《通知》的要义一致。另一方面，三种形式的公募REITs均可适量投资开发项目，且资金更为灵活，是对PPP作为基础设施开发项目资金来源的重要补充。

 

在对《通知》的解读上，一些行业人士认为，PPP资产证券化并无新意，基本等同于原有的基础设施收费收益权证券化模式，而基础设施REITs无非是在收费收益权证券化交易结构的基础上添加了股权转让环节，笔者并不认同。如前所述，在国际相关准则中，基础设施REITs并购的标的资产需出租给拥有经营权的租户，而REITs本身并非需要获得该经营权，这一点和很多数人理解的直接用基础设施收费收益权直接作为基础设施REITs的基础资产有关键区别。即，基础设施REITs本身持有（或通过与合作方共同组建的运营合伙公司，即Operating Partner或OP，来持有）资产，但并不直接介入运营，这也是其和传统的合同债权或特许经营收费收益权资产证券化的根本区别。下面我们来初步探讨基础设施准REITs和公募REITs的实践路径。

 

3.1 准REITs的操作方式

 

我国交易所推出的准REITs是具有中国特色的REITs产品。在实践层面，2015 年2 月，中信华夏苏宁云创资产支持专项计划是备案制后首单成功挂牌的准REITs产品，思路为设立专项计划受让项目公司股权并发放委托贷款，类似股债混合型REITs的交易结构。由于在我国REITs尚没有相关立法，基础设施REITs发展初期有望沿袭这一交易结构。一方面，准REITs产品中的股权档，能帮助社会资本有效退出，缓释资金期限错配、回报率与风险错配等问题,有望引入多层次多类型的资金参与,加速基础设施项目落地。另一方面，特别在PPP项目中，项目公司投资建设基础设施一般都会产生大量前期债务，准REITs可通过债权档发放融资租赁款等形式的债权置换前期债务，为项目公司筹得低成本的资金。再者，通过项目公司回租的形式，仍由其经营，可有效缓释社会资本退出的道德风险，并将引导产生专业资产管理机构，培养和提高其资产管理能力。具体来说：

 

1、债权档操作方式。在商业地产行业，准REITs可扮演金融中介角色，将所募集的资金用于发放各种按揭贷款,这一角色与我国现阶段下的交易所发行的CMBS有一定共性。我国目前发行的CMBS普遍采用双SPV架构，其中第一个SPV（特定目的信托计划）的目的是替代银行功能对商业地产融资公司进行放款。由于准REITs适用于有一定现金流的项目，对于成熟的基础设施资产，也可以用融资租赁来代替信托贷款[11]。在这种模式下，准REITs直接向基础设施项目公司发放融资租赁款项。类比传统融资租赁业务，项目公司可把基础设施所有权转让给准REITs，但仍保留该设施的经营权。传统融资租赁业务中，通常用“动产”作为标的物，而基础设施REITs相当于用“不动产”作为了租赁物，扩展了融资租赁业务的内涵[12]。交易结构如图2所示：

 

 

2、股权档操作方式。基础设施项目，包括PPP项目，一般具有投资周期较长、金额较高、前期风险较大等特点,在缺乏有效的退出机制的前提下，不少投资者望而却步。 准REITs可以通过资产转让来完善社会资本的退出机制。在美国的基础设施REITs中，项目公司向REITs转让基础设施资产的过程可通过共同设立OP来实现，即由项目公司以资产出资，REITs以募集资金出资共同设立OP，再将资产剥离至OP名下。通过实物出资的方式，可以暂且回避部分类型资产转让受限的问题。如果合资设立OP也存在一定障碍，还可尝试借鉴商业地产准REITs的模式，让准REITs通过持有项目公司股权的来控股的方式以间接控制资产。

 

除了具有准REITs通用的融资优势之外，此交易结构还能缓释目前基础设施，特别是PPP证券化的一些障碍。具体来说，当前PPP退出机制推行中所存在的障碍包括（1）特许经营权转让的法律瑕疵。在准REITs中，原项目公司仍然通过OP保留资产的经营权利，因而不涉及转让特许经营权事宜。（2）社会资本存在退出的道德风险以及受让者能力不足的风险，因而PPP合作协议中一般具有约束社会资本退出的条款。而准REITs下的项目公司仅支付固定租金，同时继续保留经营权，这样的模式可以既保持社会资本的参与度，又在一定程度上进行“轻资产”运营，为PPP项目进行高效融资。（3）收费收益权证券化模式下，受开发周期和经济周期影响，项目现金流不均匀也不易准确预测，导致融资规模和期限受限。而准REITs中，通过融资租赁的方式可以平滑项目现金流，最大化融资效率。

 

3.2 公募REITs的重要意义

 

然而，准REIT仅是过渡性产品，若要进一步提升产品流动性,需要引入更多的中长期机构投资者，降低融资成本。但要达到这一步，还有待于真正意义上的多种形式的公募REIT产品的推出。

 

首先，准REITs产品需要进一步升级为权益型或混合型REITs。除了税收和公募发行的优势外，公募REITs还可以扩充投资范围，更好的参与到开发项目中。基础设施项目建设通常具有两种模式，即更新投资和新建投资的方式。前者需要社会资本支付一笔前期费用获得既有设施的“特许经营权”（一般而言，此类项目处于建设中后期，有较稳定的现金流）；而后者需要社会资本方参与设计、建设，并在建成物业后获得经营权。在前者模式下，项目公司可把已经建成运营的基础设施转让给REITs再租回资产，相当于“售后回租”的模式；而在后一模式下，可直接由REITs募集股权资金，进行项目开发，再出租给运营方，并发放开发贷款、融资租赁等进行债务融资，相当于“直接租赁”的模式。受制于资产支持专项计划这一SPV载体的特性，对基础资产现金流有一定要求，准REITs尚不适合投资开发项目，应以成熟基础设施为主；而公募REITs则可直接扮演PPP中社会资本方的角色，配置部分资金于开发项目中。

 

具体来说，对于开发项目，由于建设初期无现金流或现金流较少，而权益型REITs又有一定的分红压力，因此不宜采用。但mREITs则可绑定信用主体，持续获得债务的利息收益，因而可以将更大的比例配置在开发项目中。所以说，发展mREITs对于我国这样的对开发项目需求较大的发展中国家来说，意义重大。

 

3.3 基础设施REITs推出迫切需要解决的问题

 

首先，无论是何种形式的REITs，之所以发展迅速，一个重要方面是其在税收方面享受的优惠。在我国，除了REITs本身迫切需要解决所得税税收问题之外，基础设施REITs还需解决其特殊的税收处理难题。第一，主要是基础设施项目建设周期一般较长，早期的现金流比较少，税前利润不多，甚至是亏损，导致REITs在项目初期的节税效果不明显；因而，REITs投资早期基础设施项目的额外税收优惠政策是促进该行业发展的重要课题之一。第二，而基础设施类别繁多且各具特点，跟商业物业相比其运营模式可能更为复杂。在专门针对基础设施REITs的税则尚未出台的情况下，为了能促进REITs投资基础设施，美国国税局的批复函裁定只能套用现有的以房地产为主的REITs税则，使得在现阶段，REITs的收入中只有基础设施的租金才能免征所得税。这点也是我国制定相关制度法规需要参考的因素之一。基础设施本身的收入能否豁免征税以便扩大基础设施REITs的投资范围，并加强REITs专业化程度需要进一步研讨。

 

其次，我国目前大量基础设施的资产转让或经营权转让具有一定的法律瑕疵，难以像类CMBS产品那样把物业进行抵押和处置，而能否处置股权也有待于司法检验，这不利于基础设施REITs产品的标准化和产品流动性的提高，也难以对基础资产进行有效估值。2014年12月，发改委颁布了《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》，在加强政府和社会资本合作项目的规范管理部分，将退出机制作为重要的一环予以规范，并提出政府要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。”但是并未明确规定具体的操作流程，这也有待于从顶层设计进行完善。值得一提的是，从美国的发展经验来看，基础设施REITs以通讯、能源、电力配送以及交通行业等私营资本参与度较高和市场化程度较成熟的领域为主，水利、公路、机场等以国有资金投入为主的领域则相对较少，这对我国推进基础设施REITs有一定的借鉴意义。在实践中，可以根据我国对不同类别资产的制度和监管要求，分类别和分批次地解决产权和流动性问题，对基础设施REITs的基础资产类别，成熟一批发展一批，而不要一刀切。

 

总之，虽然基础设施REITs的推动还面临一些问题，但海外经验显示，REITs工具在基础设施中的应用无疑是解决资本的有效手段，加快这一方面的试点非常值得探索。

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[1] 郭杰群为瀚德金融科技研究院院长、清华大学国家金融研究院鑫苑房地产金融科技研究中心副主任。张立为华福证券资产证券化高级业务总监，本课题获得2016年SORSA课题赞助。

 

[2] https://www.irs.gov/pub/irs-wd/0725015.pdf

 

[3] AMT原为在纽交所上市公司，2011年对外宣布成为REIT的愿望，并在2012年满足成为REIT的要求而成功转型。

 

[4] 指其2011年12月通过并购P&WV而拥有的一条铁路。该铁路出租给Norfolk Southern Corporation，租约为99年，每年的固定租金为91.5万美元。

 

[5]唐时达，REITs的国际比较及启示，中国金融， 2014年第13期

 

[6] 参见Private Letter Ruling 200725015。批复函裁定（Private Letter Ruling， LTR），是由美国国税局发出的回答纳税人关于将要从事的交易的涉税问题的解释，以便帮助纳税人更好地遵守税法。

 

[7] 尽管批复函裁定为保护隐私而没有明确表明该标的资产的属性，一般认为系输电管线。

 

[8] 三净租约是租客除支付租金,还需支付产业税、产业保险及责任险、保养费及其他维修费。

 

[9] 详见张立、郭杰群，论mREITs的发展对我国地产行业转型的重要意义，中国金融，2017年第1期。

 

[10] 由于我国目前交易所的SPV（专项资产管理计划）不能超过向超过200人募集以及缺乏税务机制等原因，市场习惯上称此类产品为准REITs。

 

[11] 对于缺乏现金流的开发物业，由于未形成租赁物，更适合由mREITs发放开发贷款或由REITs进行股权投资。参见3.2部分。

 

[12]在我国的一些金融租赁和融资租赁公司也有了一些以不动产作为租赁物的尝试，和基础设施REITs一样，部分类型资产是否能转让等法律问题存在一些争议，限于篇幅不作为本文研讨的内容。