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2016

信用违约互换(CDS)及对中国的启示

对于2008年金融危机,CDS被广泛认为是造成灾难的缘由之一。这个曾经为世界第二大金融产品的市场(2007名义本金总额高达约60万亿美元)吸引了众多金融精英的瞩目和投行的青睐。但在危机后,欧美监管要求不断强化,其市场规模日益萎缩(根据数据提供商Markit,截止2016年2月份,CDS名义本金余额8.6万亿),产品结构也发生很大变化[2]。然而,2016年9月23日,似一声惊雷,中国银行间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及配套业务指引文件,第一次在中国推出了CDS产品。结合当前中国经济疲软,银行不良资产持续上升,楼市暴涨的现状,市场对在此时点引入CDS的评论热烈而不一,阴谋论、崩盘论充斥于媒介。但专业化的金融工具远不等同市井故事,对其认识需要从产品基本元素着手。

实际上,当前引进的CDS不论在参与者的丰富度上,还是在产品及交易规模设置上还非常有限;交易商协会的信用衍生品规则还需要很多改进;此外,市场也缺乏专业人员,定价、风险管理机制并不完善。因此,在短期内,CDS的开展还只能是循序渐进的过程,大家不需要赋予CDS太多的期望,也不用担心CDS会给市场造成大规模冲击。当前推出CDS更为重要的还是丰富金融产品、改变思维习惯。在改革开放30多年后,我国经济体量已经位于世界第二位,发展初期的原始红利在逐步消减,市场中的不确定因素在增加,发展急需从仅关注规模的发展向风险控制兼顾转变 [3] 。CDS的宣传和推广对于打破国内刚性兑付的思维转换具有重要的促进作用,对于转变我国银行单一风险管理模式有很好的借鉴 [4] 。CDS本身并不是洪水猛兽,如何有效地利用这一金融工具持续推动我国金融体系下思维、实践操作的变革具有显著意义 [5]

本文结构如下,首先就CDS的基本原理结合市场数据做一个介绍,然后,结合中国实情进行讨论。

 

1.  CDS的起源及原理

CDS源自于一场可怕的灾难。1989年3月24日,美国美孚(Exxon)公司的邮轮瓦尔迪兹号(Valdez),在美国拉斯维加斯的威廉姆王子湾(Prince William Sound)发生了触礁事件。在随后的几天里大约1100万加仑的石油泄露,导致了截止当时历史上由人类引发的最大的环境灾难。法院最初判美孚公司2.87亿的损失赔偿金,以及50亿的罚金。美孚因此希望从摩根大通银行获得48亿的授信额度。摩根大通银行面临两难,一方面需要维持与美孚的客户关系而不便拒绝美孚,另一方面巴塞尔I的条例又规定银行需要对其信贷风险准备8%的风险准备金(也即需要近4亿美元现金)。摩根大通银行在1994年底设计出了一个变通方法:摩根大通银行向欧洲复兴开发银行定期支付保费,并约定如果美孚公司发生支付违约,欧洲复兴开发银行将向摩根大通银行进行赔付。由此,摩根大通银行所持有的美孚信用风险就被转移给欧洲复兴开发银行,从而规避了监管所要求的高昂的风险准备金 [6] 。当时这样的安排并没有一个金融名称,直到后来才被称为CDS(信用违约互换)。

从这个历史事件来看,CDS的起源更为主要的是对监管的规避。规避的渠道是对信用风险的转移。其结果是由风险转移达到对监管条例的遵守。因此,从实际效果上看,CDS是在一定期限内,买卖双方就指定的信用事件进行风险转换的一个合约。信用风险保护的买方在合约期限内或在信用事件发生前定期向信用风险保护的卖方就某个参照实体的信用事件支付费用,以换取信用事件发生后的赔付。

在债券市场上,债券投资人一般会面临两个风险,一个是债券所依附的实体发生了信用事件,比如包括破产、债务重组等等造成了不能够在一定时间内支付预设的本金和利息;第二个是市场的基准利率上浮所导致的债券价格的下跌 [7] 。为了规避风险,解决方式之一是买一个保险,通过先期的保费来获得事件发生后的补偿。

CDS之所以与保险相似,是因为在表象上,CDS购买者(即购买信用风险保护的一方)在参照实体的信用风险发生后可获得赔付。但在实践中,两者有很大差别。在监管要求上,CDS的监管比保险业弱 [8] ;在参照标的物方面,CDS可以游离在标的物之外,也就是说信用风险保护买方不需要持有参照债券就可以对CDS进行交易;此外,以车险为例,事件发生后,获得赔付的车险投保人对报废汽车的车价并不关心,而CDS信用事件发生后,参照债券的价格仍然是保护购买者的核心关键之处。

 

2.  CDS的名义本金总额与净额

度量交易风险敞口需要指标。在危机前,CDS名义本金总额常常被引用。比如,2007年底,CDS名义本金总额达到约60亿,被认为体量庞大(美国2015年GDP总量17万亿)。由于CDS的场外交易不具有透明性,在恐慌时往往会给市场带来显著负面影响。但实际上,双边合约的风险敞口可以被取消。由于CDS为场外双边之间的合约,要退出交易关系,只能是再签署一份双边协议来抵消原风险敞口,因此,CDS名义本金总额常常要高于实际市场有效交易。事实上,2007年底,CDS名义本金净额为17万亿,仅为总额的25%左右。

名义本金总额是所有交易中CDS买入的合约本金之和,而净额为所有交易商CDS买入净敞口之和。以下图1为例(单位亿元),交易1是在机构1和机构3之间进行,结构1卖出CDS保护,票面价值32亿,机构3买入CDS保护。

图1。名义本金总额与净额的计算

因此,上例中,CDS名义本金总额为114亿,而名义本金净额为25亿。当然上例假定了5个交易中的CDS合约是可替代的。此外,也假定了不存在任何一个机构破产,否则也会产生连锁反应,增加风险规模。比如,假定机构4破产,那么机构2(10亿交易),机构3(7亿)都会面临买了信用风险保险无效,如果机构2、3也破产,那么风险规模就会放大。因此,在CDS中,交易对手风险是个关键。在危机之后,监管加强了中央清算中心,这样有效地降低了交易对手风险问题,并且对市场的交易规模有了更好的监控。但目前中央清算所占比例仍有限,根据BIS数据,在2015年,中央清算的占比仅为34%,虽然显著高于2010年的10%。在我国出台的规则中,也没有设定中央清算的强制性,因此,风险扩散的风险仍然存在。

 

3.  CDS的分类

CDS可以按照不同的维度进行分类。比如按照参照实体的不同,可以分为企业类,或主权类。这里的主权可以是国家,也可以是政府的政治机构,央行等等。当前参照实体中企业大概占CDS总名义本金总额的70%。

CDS还可以按照参照实体的个数来进行分类。比如上面美孚公司的案例中,参照实体仅有美孚公司,是一个单一实体,被称为单一名称CDS。与之相对的是多个名称CDS,其基础资产是一个组合,比如由一组企业债为基础资产而形成的债务;或者由多个单一名称CDS组成的指数 [9]

CDS还可以根据基础资产来进行分类,如根据企业发行的债作为基础资产的是企业债类。以资产支持证券为基础资产的叫ABCDS。还有以财团信贷作为基础资产的,叫LCDS。下图展示的是2008年10月到2015年8月期间,单一名称CDS名义本金余额。图2显示了即便在2008年金融危机之时,被认为带来巨大风险的ABCDS实际上占比很小(不到CDS名义本金总额的2%)。危机之后,由于监管的加强等原因,各类CDS名义本金总额都在快速下降。到目前,ABCDS名义本金总额仅为200亿美元。

图2. 单一名称CDS的名义本金总额(十亿)数据来源:ISDA

 

4.  CDS的协议内容

坐落在纽约的ISDA(国际互换与衍生品协会)是涵盖了57个国家衍生品市场从业者的交易组织。ISDA发布有《信用衍生品合约总协议》 [10] ,为CDS的交易提供了一个总体框架。CDS交易合约的主要内容包括以下几个方面:

1.参照实体,也即企业或主权等合约中信用风险载体;

2. 参照债务,也即信用风险表现的媒介。一般来说是参照实体发行的债务;

3.合约的时限,时限以5年为主,虽然从1年到10年的合约都存在;

4.信用事件的定义,信用事件可以是基于参考主体本身,也可以是参考主体所发行债券,包括破产、支付违约、重组、债务增速、债款拒付,2014年后又增加了政府拯救;

5.在信用事件发生后,交易合约结算有三种方式:实物结算、拍卖结算、现金结算。在实物结算中,保护的买方将可交割的债券给卖方,然后从卖方那里获得债券的账面价格,一般来说这需要在信用事件发生之后的30天之内完成。但由于CDS可以游离于标的债务之外,因此CDS买方可能并不拥有可交割的债务。事实上,那些流通性好的CDS名义本金总额要远远大于现券。在这种情况下,也可以采用现金结算,CDS买方不需要把标的债券交付给保险的卖方,而是从保险的卖方获得债券账面价格减去现券市场公允价的差额。但由于债券交易并不频繁,特别是CDS也可以基于银行信贷,交易更加不透明,因此现金结算并不常见。第三种方式是拍卖结算,即债务价格在拍卖中决定。但即便如此,也可能会在拍卖过程中,由于对现券需求过多导致未结清权益(open interest)为买而不是卖而使得现券价格过度上升。2008年房利美的CDS拍卖结算中就发生过优先级CDS定价为91.51,而次级CDS定价为99.9的奇怪现象。

在2009年之后,ISDA协议中不再设定可交割的债务。而是设定选择可交割债务的条件,最后可交付的债务由决定委员会进行裁决。在国际通行的CDS中,每一个CDS都可对应一个参照实体的一整类债务。当然这一整类债务有一些限制,比如期限不能超过30年,不能够用次级债来代替优先债,等。一整类债务基本可以包括三个方面:参照实体的直接债务;参照实体子公司的债务(只要其在子公司的投票权超过50%);参照实体担保的第三方债务。

 

5.  CDS中的最廉价交割

根据2003年ISDA的规则,CDS买方需要发送实物结算通知NOPS(notice of physical settlement),指明需要被交割的债务。买方有选择需要被交割的债务产生一个问题。以2000年发生的一件事情为例。Conseco是美国的一家保险金融公司,在2000年时即将倒闭。美国银行和大通银行决定对其28亿美元的债务进行展期,从而避免了公司倒闭。债务重组的成功使得公司短期债券价格发生了快速的上涨,从原来的八折升到票面价值。但公司长期形势仍不明朗,因此其长期债券的价格仍处于低位。公司避免了倒闭,但债务重组的事实还是触发了信用事件,导致CDS买家可以获得CDS保护卖方的赔偿。这时候一些非常敏捷的CDS保护买方马上在市场上以低价购买了长期债券,并用长期债券进行实物交割,从而大赚一笔。这个事件展示了大家俗称的CDS最廉价交割。

ISDA采用最廉价交割的目的主要还是为市场提供多种的可交割债券的选择,从而产生规模效应,吸引更多市场参与者。同时,由于规模效应又增强了市场的流动性,因此利用CDS对冲的效果也更加显著,交易成本也就越低。相应来说也为市场提供一个发现现券价格的机会。正是为了规模效应和流动性效应,ISDA也在努力地提高产品的标准化,因为产品越标准它流通的效果相对来说也就越高。比如,CDS的付息日是固定在每年的3月、6月、9月、12月的20号。除此之外,CDS息差(或票息)也是标准的。投资级CDS票息是每年100个基点,即每季度25个基点。对于非投资级别的CDS,其票息是500个基点,每个季度125个基点。

 

6.  CDS特点

   CDS的主要的特点是高杠杆性。与购买债券不同,前期投资CDS不需要,或仅需要少许资金投入, 原因之一就是保护买方仅需要按季度支付票息,而保护卖方只需要保证金账户(margin account)。在金融危机中的John Paulson当时用10亿美元通过买CDS,做空了120亿次贷市场。

CDS的买卖不受债券供应的限制。因此在市场上CDS的名义本金远远要超过标的资产的本金。2008年倒闭的投行雷曼兄弟,当时CDS名义本金总额高达4000亿美元,但优先级债券为1380亿,次级债券170亿。房利美和房地美CDS名义本金总额高达1.2万亿,但他们的次级债券只有200亿。

 

7.  CDS优缺点

CDS的优点体现在增加市场的信贷资金。当前我国银行是市场资金的主要提供者,但银行因为自身在风控、在各项指标上有限制,因此存在惜贷现象,不愿意往外贷款。通过上面的摩根大通银行的案例可见, CDS可以使得银行把信贷风险释放出去。一些研究也发现运用信用风险转移机制之后,银行给相对高风险的借款方会提供更多的资金,而自身的利润也相对更高。

CDS为资金放款方提供了信用风险的转移渠道,有利于银行采用精准风险管理工具,而无需出售信贷、债券或者频繁更替资产组合。通过表外支持,可以在不减少资产规模的前提下降低信贷风险。这对当前我国银行仍在追求规模,又希望降低信用风险的管理理念不失为一个好的应用工具。

由于CDS买方实际上提供了参照实体的保险,因此,通过提供CDS,弱评级公司为其贷款方提供了担保措施,从而可以间接降低成本融资。有报道称,最近山西金融办准备筹建山西信用增进投资公司,通过CDS,为山西省煤企增信,扩大债券融资,采用的就是这一方式。此外,CDS由于其规模性、流通性显著高于参照债券,因此它能够给现券的持有者提供一个担保渠道更好地管理所持有债券的风险。

特别是在完善的金融市场中,识别风险的金融工具必不可少。如果只能做多,不能做空,市场资产泡沫便难以发现,一旦回落幅度更为剧烈。CDS的票息对市场信息更加动态化。研究发现CDS票息比评级公司的评级能够反映参照实体的风险变化。由于CDS提供了更为敏捷的现券价格发现渠道,因此,使得对冲现券持有的信用风险成本下降,也使得现券的价格能保持在合理的区间。图3反映了雷曼兄弟在倒闭前20个月前CDS的票息/息差的变化。

图3. 雷曼兄弟CDS息差变化2007/1/3-2008/9/15

来源:Capital IQ

  

CDS的主要缺点体现在CDS买方在转移信用风险之后仍然保持着对债务人的话语权,特别是如果参照实体发生破产或债务重组时,这个弊端更加明显。

CDS的另一个缺点是裸空。投资人即便没有持有参照实体的债务仍然可以对这个参照实体的信用做空。针对2008年金融市场危机时刻的研究发现, 80%的CDS合约是裸空 [11] 。欧盟市场在危机后已经开始禁止裸空的投机活动。

CDS虽然可以增加市场信贷资金的投入,但也有人认为,这会促使银行增加对高风险项目的放贷,降低放贷质量,也容易促使银行放松贷后跟踪,产生道德风险。

CDS是场外双边交易,缺乏交易所产品的标准性,具有重大的交易对手风险。在危机后,监管部门开始促使中央清算中心,极大地控制了交易对手风险,同时对市场规模和潜在风险有了及时的监控。

 

8.  对CDS的误解

在危机之后,监管和市场对CDS有较多指责。比如包括索罗斯和巴菲特都认为包括CDS在内的衍生品是大规模毁灭性的金融武器,应该被禁止。他们认为CDS的收益风险不对等,CDS买方只有有限的风险,但是有巨大的盈利空间;CDS卖方有有限盈利空间,但巨大的风险。但实际上,这种认识也具有片面性。

第一,  这些论点是定性的、主观性的。事实上,巴菲特自己一直在运用CDS。2016年六月,其公司支付1.95亿美元终止了在一项地方债作为保护卖方的合约。这个合约在2008年签署。2004年他也卖了多个合约,部分因为合约损失,穆迪在2009年将其公司等级从Aaa下调到Aa2。

第二,  所谓风险和盈利的放大,实际上是所有有杠杆的金融产品的普遍特点,包括房贷(通过首付,可享受房子价格的巨大上升空间),做空股指。实际上可以证明,CDS的卖方,实际上是近似于做多浮动利率债券,CDS的买方近似于做空浮动利率债券,只不过这种做多、做空有杠杆作用。因此CDS本身也并不是那么复杂。

    危机后监管部门在不断加强对CDS的管理,包括中央清算机制的设置,风险资本的要求,CDS标准文本的制定,等。此外,也有大量的学术研究发现,CDS不是信用危机的起源或也没有放大对市场冲击 [12]

 

9.  CDS的主要参与者

根据美联储纽约分部在2010年5月到7月间对CDS市场的调查,CDS参与者层次丰富,但做市商提供了主要的交易活动,为市场的流动性提供了重要支撑(图4)。虽然做市商基本上都会在市场中的每一单交易中出现,但调查发现,他们更多身份还是CDS保护卖方。做市商之间的交易也非常频繁。对冲基金、银行则主要为CDS保护买方,但也积极参与了卖方市场。

图4。CDS市场参与者(2010/5/1-2010/7/31)

来源:美联储

 

10.中国版的CDS及市场前景

2010年7月,银行间交易商协会发布了《中国信用衍生品创新与发展问题研究》,提出了以两类产品启动中国信用衍生品市场:做信用风险缓释合约,信用风险缓释凭证。我国信用风险缓释(CRM)与CDS有所不同,主要表现在以下几个方面:

CRM的信用标的是单一的,是指定的债务标的。而CDS信用事件定义相对广泛,比如,包括债务重组、债务增速等不含在CRM内的可触发信用事件。因此,CRM信用事件发生相对CDS较少。

CDS中可交割债务有多种,交易中存在最廉价交割的复杂性。而CRM相对简单。

CDS可以按季滚动,具有延续性,为构成规范的信用利差期限结构提供了量化基础,便于定价。同时,由于标的债务多种,这一结构不受具体的债项老化、到期干扰。而CRM缺乏连续性,且由于CRM的标准化程度较低,也使得CRM之间的风险对冲难以实现。

2010年11月,我国首只CRMW(信用风险缓释凭证)由中债增、交行和民生银行等3家创设机构设立。到目前为止,总共发行CRMW了10单,总计15.4亿(图5)。此外,CRMA交易总额为18.4亿。可见,CRM的推出对市场影响甚微。照成这一局面的主要原因,除了产品规则限制外,刚性兑付的思维理念和实践结果是关键。

图5。我国当前所发行的CRMW

其中,值得强调的是中信建投在2016年8月创设以农盈2016年第一期不良资产支持证券优先档为标的债务的信用风险缓释凭证。名义本金总额为8亿,信用事件定义为支付违约(由于标的实体为信托,在一般情况下,无破产可能)。

从10单CRMW可以看出,参照实体的评级相对较高,至少在AA(2单)。而参照债务评级至少在AA+。在海外市场,单一名称CDS参照实体以A和BBB为主(图6),投资级别的占总额的70%。

图6. 单一名称CDS中各等级参照实体对比,2011-2015

数据来源:ISDA

 

在另一方面,我们看到前9单的参照债务都是短融、中票,期限相对较短。当前,我们国家的债券发行制度规定了短融和中期票据是不允许引入银行担保的,而2016年债券市场违约事件显示,引入担保的必要性。图7显示了我国截止到2016/9/26日,无担保短融与中票市场规模(单位:亿)。因此,即便10%的债券引入CDS,也将是个极大的市场,特别是,这对银行风险转移是个必要的工具。

 

图7.我国当前无担保短融与中票市场规模(亿),截止到2016/9/26

来源:Wind

 

2016年9月23日,《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》以及CRMA,CRMW,信用违约互换(CDS),信用联结票据(CLN)产品指引出台。特别要强调的是在新的业务规则中,信用事件进行了拓展,除了破产和支付违约外,还增加了债务加速到期,债务潜在加速到期,债务重组等信用事件。但是债务重组是一个非常复杂的事件。新出台的规则中债务重组是怎么定义的,还需要研究。

 

11.CDS的基差交易

由于CDS是针对参照债务而设计的金融产品,因此CDS的票息与基础债务的票息是相关的。前面阐述了银行可以利用CDS对所持有的信贷或债务进行风险转移。交易员也可以同时利用在CDS和现券的敞口进行套利。所谓套利,即为无风险下获取正回报的交易行为。图8显示了两个单一名称CDS与其基础债券的息差在逐步收敛的过程。

图8. CDS基差逐步收敛

来源:PAAMCO

 

因此CDS与现券结合,有助于投资人充分利用市场中价格的短期分歧。这种同时持有现券和CDS的保护;或者做空现券,同时也卖CDS的保护,使得投资人在同一时间拥有两个相关而运行方向相反的风险敞口。交易策略的基本思想是CDS息差与参照债务的息差(也即基差)会收敛,因此当基差显著偏离0时,就可以进行套利。比如,当CDS息差显著大于参照债务息差时,可以卖出CDS保护,同时做空债券(可以借助回购市场),当基差收敛时,CDS息差与债券息差会逐步趋同,导致给投资人的正回报。反之,当基差为负时,则可用买CDS保护,同时做多债券。但在实际过程中,通过基差套利往往比较复杂,主要是因为CDS与现券的流通性并不一样,流通性溢价会消耗一部分收益。此外,资金成本、短期市场供求不平衡,也会影响收益。最为关键的是CDS中最廉价交割选择,使得CDS的息差与现券可能出现背离。图9显示了西班牙与希腊两个国家在2009到2010年间5年期主权债CDS基差走势图。西班牙在其间长时期保持在正基差。事实上,在分析息差策略时,常需要审视整个CDS曲线,而不是单一时点数值,需要意识到息差可能是趋于发散,而非收敛。除此之外,CDS,特别是CDS指数,由于具有不同期限且较好的流通性,进行期限套利也是常用策略。

 

图9.西班牙与希腊主权债CDS息差

来源:Credit Suisse

 

12.CDS对我国的启示

CDS在我国可以有多方面的应用,特别对于银行来说。CDS在1994年产生之后发展比较迅速,主要的原因就是银行意识到利用CDS可以转移信用风险,降低资本准备金需求,同时能够保护与客户的关系,也维持资产规模。我们当前绝大多数银行仍然将资产规模放在第一位,客户为主导型的存贷业务仍是银行主业。特别在资产荒情况下,银行对盘活存量的要求还不是主要目的,这也部分解释了为什么中央一直提倡的资产支持证券业务在银行进展并不顺利 [13] 。但在当前运营模式下,银行的贷款风险难以转移,只能是被动接受市场波动所带来的信贷资产的风险变动,包括日益上升的房地产风险。这个风险随着经济下行走势变得亟待解决。

在追求资产规模和平衡风险上,CDS是个极好的工具。对于主要客户的信用风险,银行可以通过CDS达到精准定位,在维持客户关系的同时,转移出信贷风险,并可以在市场波动中调节客户的风险敞口,达到最佳风险优化收益。由于CDS市场流通性好,运用CDS成本低,因此对银行未来现金流影响小。同时,通过购买或出售CDS又可以平衡银行风险资本金与资金管理,比如,在银行资金充裕而风险资本金缺乏时,可以购买CDS保护;反之,可以出售CDS保护,获得现金流。

当前市场对CDS的推出与2008年金融危机相挂钩,但实际联系并不如此。以在2008年获得美国政府1820亿美元拯救而免于倒闭的AIG来说,在2007年末,其所出售CDS保护的名义本金总额达4400亿,但造成巨大损失的是不到700亿的针对次级房贷结构化产品的CDS(又称为ABCDS),AIG所出售的3700亿其他CDS所带来的损失仅占其CDS总损失的10%。特别需要指出的是,由于定价不正确 [14] ,AIG出售的千亿CDS保护在2007年前的4年中为公司所带来的收入寥寥无几。由此,可见CDS本身并不等价于风险,基础资产的质量与风险定价起到更为关键的作用。

当前我国CDS的推出不会带来类似美国2008年金融危机,主要有以下几个原因

1.  业务规则对核心交易商和一般交易商的净卖出总余额有限制,使得总体规模可控。新业务开展后,由于产品标准化的设置还有待时日。新的规则仅两页纸,很多细节还有待捋顺,比如,拍卖结算的流程与规则如何,企业债务重组包括的范围,资本计提要求,等。因此,交易量不会大;

2.  虽然CDS交易采用备案而不是审批制,但并不表明参与者可以随心所欲,我国当前备案制与隐形的审批制无特别差异。特别是监管部门仍然抱有家长制心态,对参与方的监管仍然严格,资质不强的公司难以介入;

3.  从CRM过去6年的经验来看,信用衍生品二级市场的交易基本不存在,市场的推进缓慢和谨慎。专业人士缺乏,金融公司对此定价、风控系统不完善,在短期内不大可能大规模推广;

4.  2008年金融危机中给市场带来很大冲击是ABCDS。这主要是CDS应用于CDO,而CDO又是基于次贷资产证券化(ABS)产品的再结构化产品,所以结构非常复杂。目前,我国资产支持证券业务禁止再证券化,因此,即便CDS应用于ABS,产品结构也相对较为简单,如同我们上面所看到的农盈2016年第一期ABS;

5.  CDS交易需要保护卖方。从海外市场来看,卖方主要是保险公司、资产管理公司、和部分银行。但在我国,当前保护卖方基础比较弱,特别在经济下行之中,愿意做多风险的机构还比较有限,保险业的介入也不会快。特别是,在契约精神薄弱的环境下,如何能够降低交易对手风险还是关键问题。

当然,我们也要看到,如果我国CDS仅限于银行间交易市场,那么很多类别的潜在交易者,如私募,等将无法直接介入,而使得风险无法有效地分散。此外,随着对2008金融危机的反思和巴塞尔III的实施,监管对CDS交易的监管和资本要求也加强了,这也导致国际上CDS发行量和交易量的严重减少。在我国,信用衍生产品定义与国际上还不完全一致,所适用的风险资本的设置与海外可能也存在差异。因此,对结合国情的CDS研究还需继续。海外市场发展的起伏和经验对我国产品的推荐和监管仍有启示作用。

 

 【文章节选发表在《清华金融评论》[1]。】



[1] 本课题获得2016年SORSA项目研究经费资助,特此感谢。

[2] 相比之下,根据BIS数据,1995年到2007年间,衍生品市场规模平均年化增长率为24%。同时期,股票市场为11%,债券市场为9%。

[3] 纵观衍生品发展历史,其在近40多年的快速发展也是缘由于金融体系的日益增长和不确定性的增加。比如,外汇衍生品市场的发展与国家之间贸易的增加以及1971年布雷顿森林体系(Bretton Woods system)的崩溃有根本关系;石油输出国组织(OPEC)的出现强化了原油衍生品的需求; 90年代新兴市场金融危机所引发的大规模企业倒闭推动了信用衍生品的提速。

[4] 事实上,根据ISDA数据,超过90%的世界500强公司利用衍生品金融工具来规避基础原料的价格变动风险,降低公司现金流波动。

[5] 当然,我们也不能忽略衍生品在使用不当时所带来的巨大风险。不论是1994年美国加州橘郡由于在利率衍生品上的错误而造成破产,还是2001年安然(Enron)的倒闭,或是2008年美国保险集团的危机,都反映出产品的复杂性和监管的必要性。

[6] 根据当时监管要求,将风险转移后可以降低公司风险价值(value at risk)。除此之外,巴塞尔I也有设定,银行在运用衍生品工具对冲其所持有的信用风险后,可以持有更少的风险资本。

[7] 当然,还有一些其他风险,如评级变动风险,流动性风险,等。但这些都与上面两类风险有很大相关性。

[8]在巴塞尔III中,对CDS的市场风险资本要求开始设置特别规定。而在此之前,如果持有的CDS并不是为了交易目的,那么就不需要风险准备金。

[9] 比如,道琼斯CDX就是包含了100-125个最具流通性的CDS而组成的指数。

[10] 我国银行间交易商协会网站有我国当前的总协议。

[11] Kopecki D. & Harrington S.D. 2009, Banning “Naked” Default Swaps May Raise Corporate Fund Cost.

[12] Christop L. Culp et al., 2016, Single-name Credit Default Swaps A Review of the Empirical Academic Literature, ISDA

[13] 截止到2016年9月底,本年信贷资产支持证券仅发行61单,不到2015年104单的60%。而2016年发行总量更是低于去年的50%。

[14] AIG平均收取的保费为面值的0.12%。

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郭杰群 郭杰群

2013年回国就任美国对冲基金Zais亚太区总经理,全球投资委员会委员。国家千人计划专家,上海金融青联常委,中央财经大学客座教授,上海期货交易所博士后指导专家,五道口金融学院研究生导师,清华大学国家金融研究院金融科技研究中心副主任,瀚德金融科技研究院院长,中国资产证券化论坛执行秘书长,上海基建优化研究会常务理事,世界华人不动产学会理事,华尔街华人协会理事,北师大谢宇教育基金会理事,上海欧美同学会金融分会副会长,等职务。此前工作于美国IDC集团,瑞信投行,房利美。印第安那大学经济学博士,发表学术论文20余篇,投资工作论文400多篇。
微博:http://weibo.com/guojiequn

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