多年来，我国金融产品发展一面向西方发达国家学习，一面又因为国情、监管体制、从业人员素质的限制在产品形态上有着重大改变。很多金融产品由此变得四不像，部门法规条例比较多，监管套利比较严重。政策在放、收、变中有些摇摆。我们不断强调在实践中学习，摸着石头过河，但这些又在某种层度上阻碍作为。在资产支持证券化【2】事业上，历史又在重演。一方面资产支持证券化业务量在增长，但另一面，业务存在不规范现象，有些鱼龙混杂，监管有改进空间，缺乏一些基本思路。这不但为资产支持证券的进一步发展造成困扰和阻碍，而且不利于对产品风险的系统有效管理。在资产支持证券化事业中，我们必须加强前瞻性思维，使其能真正达到为实体经济服务的目的，而不是成为又一个新、热名词，背离资产支持证券化的基本理念，和一个单纯的金融套利工具。

资产支持证券化的功能和特征

资产支持证券化的根本目是以资产的未来现金流为偿付保障在市场上获取当前资金。正因为这一融资功能，资产支持证券化对实体经济的作用显而易见。在历经2008年金融危机之后，美国金融稳定理事会对资产支持证券化的肯定和高度重视也凸显这一金融工具在经济发展中的重要地位【3】。

但任何金融产品都具有风险，为了达到融资目的，资产支持证券化必须对资产的未来现金流进行破产隔离、风险重组、信用增强，并充分利用时间价值转换和流动性转换功能。由此可见，资产支持证券化在给实体经济带来信用供给的同时，也是一个复杂的金融工具。它的合理运用必须依赖一定的基本条件。比如，产品需要有与信用等级相匹配的可预测的未来现金流、需要有资产的破产隔离制度，等。而为了达到这些条件，又需要一系列辅助配套，比如，基础资产的信息披露、二级交易市场渠道，等。

资产支持证券化之所以是40多年以来最为重要的金融创新之一是因为其融资方式与其他传统融资有显著差异。不论是银行借贷、还是IPO、短融中票等，这些传统融资方式都是以融资人自身信用为依据。如果融资主体信用等级高，那么融资成本相对就低。反之，如果融资主体信用等级不高，如中小企业，那么融资成本就高。而资产支持证券化不同，其融资成本决定于用以融资的基础资产的还款信用度，与融资主体信用的关系不紧密。也就是说，对于中小企业，虽然其主体信用不强，但仍有可能通过对其所拥有的基础资产的筛选和未来现金流的归集以AAA的信用等级在市场上进行融资。由于资产证券化融资依赖于基础资产的未来现金流，因此，在产品结构化处理中，需要关注基础资产的分散度以降低基础资产发生集中违约的可能性，维持现金流的稳定性。换一句话来说，就是要求资产支持证券化中的基础资产尽量多数化、多元化，这一理念与我们所熟知的投资组合理论并无二致。

海外发展之路及我国资产支持证券化现状

资产证券化创造于上世纪70年的美国。其产生的根本原因是帮助银行在市场上获取足够资金来满足婴儿潮【4】对住房贷款的需求。由此可见，资产证券化的创造起源于融资需求。通过将购房借款人的未来本息还款（也就是住房按揭抵押贷款）进行归集，银行得以在市场上筹集充足资金满足当前放款需求。

住房按揭抵押贷款的资产支持证券化理念在70年代是如此新颖，以致这种模式迅速被华尔街推广到其他基础资产上，如车贷、信用卡贷款、融资租赁，等。并且目的也从单纯的融资向交易套利开始逐步转移。在产品设计上，为满足交易套利，结构也越来越复杂，直到2008年金融危机爆发。在危机后，各国政府部门对资产支持证券的反思使得这一金融工具面临着不同的监管环境。比如，美国监管部门强调如何减少投资者、监管规则对信用评级机构的依赖（而我国则是强调评级公司在信贷资产支持证券中的作用。如，2012年5月17日，中国人民银行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，规定了 “双评级”的要求）。然而，我们必须意识到为什么美国监管部门希望降低市场对评级公司的依赖。原因很简单，那就是评级公司的能力无以给市场提供准确的产品信用等级判断，不但如此，其系统性错误也会雪上加霜 – 将陷入恐慌的市场推向下坠的深渊。而我国年轻的评级公司在能力更是缺乏必要的经验。强调评级公司的作用有很大可能在未来引发意想不到的后果。

当前，由于我国金融系统的分业监管部署，资产支持证券面临不同政府部门的监管，资产支持证券业务目的也有不同。企业做资产支持证券业务的主要目的是融资，银行的主要目的是资产出表【5】。类如华尔街投行的以交易套利为目的业务模式也开始萌芽。但正如我国其他金融产品发展所经历的道路一样，在资产支持证券业务迅速发展之中，违背资产支持证券基本要求的产品也不断出现，各种“创新”纷纷出台。

如上文所述，为维持资产支持证券的未来现金流稳定，需要基础资产多元化。下图1显示了截止于2015年末，我国信贷资产支持证券产品的借款人数分布。超过70%的产品仅有不到50笔借款，个别产品甚至仅有1笔基础资产【6】。资产支持证券理论上是通过基础资产来进行融资，但实践上在我国，这一产品仍然与传统的企业债相似 - 严重依赖融资主体的信用评级。比如，绝大多数企业资产支持证券都具有原始权益人或母公司的差额补足承诺条款，这也将资产支持证券的信用风险与原始权益人/母公司的主体信用等级紧密联系起来，与资产支持证券的特征背道而驰。

图1：信贷ABS产品借款人数分布统计

数据来源：清华大学五道口金融学院

美国金融稳定理事会肯定资产支持证券是因为其在实体经济中信用供给的作用。企业在融资中大都希望长期限资金，这样可以帮助企业规避利率和再融资风险。根据穆迪报告【7】，在美国，信贷资产支持证券平均加权期限在6到8年。而在我国，平均加权年限仅为1到2年，远不能达到企业融资年限期望。此外，当前企业资产支持证券仍然偏向于央企、国企。真正需要资金的中小或民营企业仍然面临困难，或无法进入市场或需付出更高的融资成本。图2展示了同在2016年5月发行的相同信用等级、相近加权期限的资产支持证券产品。图中可见，产品仅因为企业性质不同而面临显著不同的发行成本。因此，资产支持证券对我国急缺资金的中小企业仍然支持有限。

图2：民企与央/国企在资产支持证券融资成本的对比

数据来源：清华大学五道口金融学院， 华创证券

在国内资产支持证券产品创新上，实质性的突破寥寥无几。更多、更为常见的是基础资产的扩充或者项目在地域上、行业上的延伸。比如，在产品结构上，海外市场资产支持证券可以涵盖评级公司所有给定的评级区间，给投资人以充分选择，而在我国，产品基本上为两到三层，个别产品甚至仅有一层。而由此，造成产品同质化严重，缺乏对投资人需求的考量。中央近来所倡导的供给侧结构改革实际上在资产支持证券方面大有作为，但目前还缺乏作为。

正由于上述的不规范行为，资产支持证券在我国当前虽然看起来风风火火，但基石不牢，缺乏发展的后劲。信贷资产支持证券在2016年上半年仅发行1345亿元，为2015年发行量4056亿的33%。

前瞻性思维的必要性和改革之路

资产支持证券化经过40多年的发展，其基本概念、应用方式在西方国家已经非常成熟。虽然我国法律、税务体系有其独特性，但资产支持证券化的功能，如何发展的思路，如上文所述，已经相当清晰，所谓摸着石头过河只能是不作为的代名词。因此，我们迫切需要加强对资产支持证券业务的系统性研究，聆听海内外业内人士对产品、监管、风险、定价等方面的要求和建议【8】，切切实实吸收西方40多年来的发展经验和教训，而不是再被动地以所谓摸着石头过河，实质上是无作为的作风来对待这个对实体经济发展起着重要作用的事业。

改革之首是监管理念的改变和监管部门对产品的理解。金融产品，由于其特殊性，非同其他实体产业，必须有政府部门的监管。了解资产支持证券历史的人士知道，资产支持证券是来自于政府的创新产物，得益于政府的持续支持和推动【9】，同时也由于政府的监管弱化而引发危机。在规范资产支持证券方面，监管部门必须对产品概念有清晰的理解。反之，对上文中所述的一些背离资产支持证券基本理念和操作行为的纵容不但会引起后续之乱，也是对投资人和市场的不负责任。在国务院一再要求简政放权下，虽然监管部门已经进行改革，将产品从审批制变化到备案制，但审批实质仍然存在，并非所有金融机构或企业都可以在市场上按需发行资产支持证券。我们可以理解监管部门的苦心，但金融历史一再证明，创新的步伐远快于监管政策。因此，监管的重要性在于对行业基本规则的设定，而不是事无巨细的限制。

2008年金融危机后，美国监管部门加强了资产支持证券产品的信息披露要求。这个经验非常重要。当前我国资产支持证券缺乏投资者。投资资金主要来源是银行。因此，产品风险并没有通过所谓的出表转移到银行系统之外。私募基金等对风险承受较强的投资人还远未介入。而这些投资人对风险的追求是源于对风险的判断，这个判断是基于对市场、产品的数据分析。因此，只有加强对信息披露才能更好地推动非银行资金介入市场。同时，加强信息披露也是打破刚性兑付的必要条件，产品发起者不能欺骗投资人，但投资人必须为自己的投资行为负责。我们的监管部门必须在信息披露方面的政策下大工夫。

当前我国资产支持证券采用分业监管，“分业”交易，人为割裂市场，阻碍流通。同时，一些政策前后，左右不一致，市场机制无法施展。比如，最近提出的银行不良资产问题。本来银行希望通过资产支持证券方式达到不良资产出表问题。这意味着必须有其他投资人来购买风险较大的劣后层产品。但是银行信贷资产证券化只能在银行间债券市场交易，而该市场又有准入规则，一般私募基金无法获得入场资格。结果只能是单一的国有四大资产管理公司接单（或花费额外成本从其他能够在银行间债券市场交易的机构借来通道）。一个本来有希望解决银行体系内不良资产的金融工具无法按照市场规律来得以运用。因此，加快做市商制度，建立开放性交易平台是关键。纵观海外资产支持证券的交易，也不存在交易所交易的模式。事实上，只要有统一的清算场所，外加开放性交易平台对于风险的管控和债券流通性都是极为有益的。

诚然，当前我国在资产支持证券发展上还面临诸多问题，包括法律、税务等深层次且不能在短期内解决的问题。但对行业的前瞻性思维是良性发展的根本之路。

【作者收到SORSA智库2016年资金资助。特此感谢！】

【2】在我国，资产证券化是一个通俗用词，引起很多混乱的理解。比如，一些地方政府设立的2016年度工作计划中包括资产证券化指标，并将企业上市作为一个重要组成部分。这是对资产证券化的误解。资产证券化的翻译来源于英文Asset-backed Securitization。更为严格的用词应该是资产支持证券化，也是本文所采纳的。

【3】在对2008年金融危机中资产支持证券化所起作用进行调查后，美国金融稳定理事会于2011年发表报告指出，“为了能为实体经济提供信用供给，重树合理资产支持证券化市场仍然是个重要任务。”

【4】婴儿潮是指美国在二战后出生于1946年到1964年间的人群。由于士兵回归本土及二战后的繁荣，美国在此期间出生人数暴涨。上世纪70年代，早期婴儿潮人群开始结婚生子，对住房贷款需求迅速扩大，银行面临资金短缺。

【5】资产出表仅仅是会计上的一种技术处理，是公司发展到一定阶段，在现代金融体系下的一个财务需求。与融资目标不同，这一要求可能因为会计准则的变化而变化。

【6】比如，庆汇租赁一期资产支持专项计划中的基础资产只有1项，来自于承租人咸阳鸿元石油化工有限责任公司的一笔融资租赁合同。目前首单违约的大成西黄河路桥也只有一个基础资产。

【7】穆迪行业研究报告：全球CLO：中国CLO与美国CLO的相似之处仅限于名称。2015年02月05日。

【8】当然，我们也要看到国内一些业界人士对资产支持证券认识混乱。比如，并不满足资产支持证券基本概念的REITs被频频认为是我国资产支持证券的蓝海。当前严重的同质化资产支持证券业务使得一些业内人士认为这是一个可以随意贴用“狗皮膏药”。

【9】从美国房产按揭市场的历史看政府作用，郭杰群，2013年06月17日  第一财经日报