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17
2016

正确看待资产证券化的作用,提高监管水平

 

资产证券化,又称结构化金融是指以特定基础资产(或资产组合)未来所产生的现金流为偿付支持,通过对现金流的结构化以及增信处理,将流动性较差的存量资产转换为流动性较强的收益凭证的过程。资产证券化所进行的实际上是将未来现金流与当前现金流的转换,是将存量资产与流动资产的转换。对于经济发展,特别是当前我国实体经济下行压力下,资产证券化能够对盘活存量,提供发展资金起到积极作用。从美国的发展经历来看,资产证券化对经济发展的确起到了重要作用。然而,资产证券化又是一个非常复杂的金融工具,也是一个系统工程。整个产业涉及众多机构,盘根错节,再加上金融本身属性,因此,资产证券化并不是一个不会触发金融系统风险的产品。事实上,资产证券化是2008年金融危机的导火索之一也是共识。

 

我国资产证券化虽刚起步不久。但在2013年8月国务院常务会议决议要进一步扩大信贷资产证券化试点之后,资产证券化发展异常迅速。2014年的发行规模超过前9年之和。而2015年的发行规模又超过前10年之和。从规模上看,2015年的发行量已经列为世界各国的第二位。在快速发展下,产生一些乱象,值得重视。特别是,我国近30多年的金融发展,常有一放开就急切,一急切就乱象的局面。因此,在资产证券化规模还不大的时候,需要前瞻性的研究和规划,特别在监管方面,这对防范系统风险具有重要意义。当前问题主要表现在以下几个方面:

 

1.      缺乏信息数据披露机制,缺乏信息共享系统。资产证券化作为一个复杂的金融产品,特别需要数据信息数据的披露。在美国,《1933年证券法》的立法理念是以“完全信息披露”为指导,以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标。美国证券交易委员会(SEC)设有电子数据存放分析获取披露系统(EDGAR)并规定所有向公众发行证券的机构都需要向EDGAR提交电子文档,而这些文档又向公众免费开放。此外,针对资产证券化的特性,SEC还特别设定了额外信息披露标准,比如参与机构信息、证券信息、基础资产池信息、借款人信息、交易结构信息、静态池信息、信用增进措施、重要衍生合同等。对于不同资产,如房贷、车贷资产证券化产品,在保护私隐条件下,需要逐笔披露基础资产数据。服务机构也需要出具合规报告,受托机构负责人需要对报告进行审阅并签名承担相应责任。在我国当前,信息数据披露机制严重不足,规则不健全,不完善。

 

众所周知,2008年金融危机的一个重要原因是资产证券化基础资产的质量恶化。在过度追求发展速度时,资产证券化基础质量如何控制?这必须依赖于对数据的分析。这对于监管机构尤其重要,这是掌握及时市场一手信息和发展变化的重要且必要手段。但如果基础资产数据披露机制不存在,那么对金融风险的系统分析就是无从谈起。在我国,企业资产证券化信息平台还不存在。虽然有备案制,但对外不透明。部分业内人士认为企业资产证券化是私募产品,不需要公开信息。但实际上,这些企业资产证券化产品是在上交所、深交所挂牌交易的,面对的是公募基金。特别是,资产证券化产品正在寻求扩大投资人范围。对于投资人来说,缺乏信息数据的获取,就无法有足够的信心来投资产品。而无足够广泛投资人,也无从谈起活跃的二级市场。

 

2.      虽然目前资产证券化创新较多,但细观之下,大多是在基础资产的扩展上。有的虽然号称有创新,但也是局限在某一地域或时段,实际上没有实质性的意义和突破。特别是,众多产品在针对投资人需求方面基本上没有什么变化,而这方面的市场需求极大。比如,我们能否设计出对冲利率变化的资产证券化产品?我们能否设计出给货币基金投资人的产品?这些供给侧产品的设计能够切实满足投资人的需要,规避投资风险,增加投资人的类别,开拓二级市场。否则,大家千篇一律的抄袭着固有模式,规模好像起来了,但发展的动力越来越淡薄了。

 

此外,一些创新实质上是在政策套利,这对金融体系的宏观稳定可能起到混乱作用。比如,在交易结构上,国内出现了所谓双SPV的构架。这种结构可以完成非标转标的目的,或者将信贷资产转移到资产支持专项计划的目的。表面上看,这是一种创新,但实际上是对监管的一种规避。由于我国资产证券化监管比较散乱,包括人民银行、银监会、证监会、保监会,交易所多部门,并没有一种SPV模式可以供所有产品按需选择,不同产品发起人必须按照所属监管部门的分类进行业务活动。从一定意义上来说,分业监管制度对资产证券化发展起到制约作用,不利于行业的长远发展。在这种状况下,发起人采用双SPV可以规避监管格局的限制。但如何在行业出现问题时,监管部门能够妥善协调解决问题,这还有待观察和思考。从深层次来看,通过监管套利已经成为国内金融发展的一种常态。如何简化监管,管该管之事,放不该管之物,特别值得深思。如果说,通过双SPV能够规避分业监管的限制尚属不得之举,而非标转标,则纯粹是监管政策套利。通过非标转标将非标产品转换成标准产品,提升了银行名义资本充足率,但如果资产本身没有出表,银行实际风险并没有改变。笔者认为,这特别需要引起监管部门的注意。

 

 

3.      当前对资产证券化的理解过度强调资产出表所带来的好处,却忽略了不足之处。而事实上,是否出表仅仅是会计上的一种表现形式。通过资产证券化对一些资产出表的确可以提高当期企业盈利率。但是否可以长期提高企业的盈利水平?这个问题值得研究。事实上,海外对此问题已经有了大量论文。但结论还不一致。不少实证分析认为企业会利用资产证券化获得的流动性资金来投资于风险更高的项目上,因此会降低商业银行的长期资本充足率,并导致银行经营风险上升。从2008年金融危机的发展来看,资产证券化活跃度高的商业银行所受冲击也更大。但也有论文认为,资产证券化可以降低融资成本、改善风险管理与提高盈利水平,对银行的风险取决于基础资产和交易结构的设定。在我国,长期以来,商业银行追求规模,对缩减资产规模的资产证券化业务还不太关心,因此比重还很小。但随着企业转型,资产证券化的发展速度会进一步提升,如何理解资产证券化业务对企业绩效的长期作用,而不是追求近期业绩,值得研究。

 

4.      资产证券化的机理是大数定律。也就是说,当资产包里的基础资产多量、分散时,资产证券化才有助于分散单项资产的违约风险,提高证券的信用度。但事实上,我国信贷资产证券化的资产集中度,相比美国同类产品,要高得多。通过对已发产品的计算,75%的信贷资产证券化中的资产笔数低于50个,覆盖行业普遍低于20个。而美国,同类产品的资产笔数一般在200-300个,覆盖行业20-30个。由于金融结构本身就具有变性和不稳定性,比如,即便在平常是负相关的资产,在危机到来之时,其价格走向也会急剧变化成为正相关且相关系数接近于1。因此,在资产包中基础资产过低时,资产证券化产品的一些增信措施,比如优先/劣后,将失去作用。不但如此,一旦相对安全的优先级失去劣后层的保护,那么众多的优先层的归集也会爆发系统性的冲击。

 

总之,本文从监管角度谈论了对资产证券化业务开展的一些担忧。资产证券化业务在我国开展历史不久,在很多方面还存在缺陷,比如资产证券化核心所在的SPV在破产隔离、税收中性方面都不具备完善的法律支持。但这些缺陷还只是造成业务成本的提升和投资人收益的降低,尚不会造成系统性的风险。而资产信息数据的不透明,不公开,以及不公正的监管套利则会引发系统风险,或者妨碍监管部门对风险的及时跟踪和反应,这值得监管部门的注重。在当前,监管部门应该尽快完善信息数据披露机制,关注点应该从负面清单转移到数据的准确性,全面性。在完善SPV法律、会计处置的基础上,在市场建立跟踪机制,并及时处理政策套利,或改进业务指导规则,使得资产证券化能被实体经济更好运用,同时防范潜在的风险。

本文发表在《中国金融》2016年3月期
 

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郭杰群 郭杰群

2013年回国就任美国对冲基金Zais亚太区总经理,全球投资委员会委员。国家千人计划专家,上海金融青联常委,中央财经大学客座教授,上海期货交易所博士后指导专家,五道口金融学院研究生导师,清华大学国家金融研究院金融科技研究中心副主任,瀚德金融科技研究院院长,中国资产证券化论坛执行秘书长,上海基建优化研究会常务理事,世界华人不动产学会理事,华尔街华人协会理事,北师大谢宇教育基金会理事,上海欧美同学会金融分会副会长,等职务。此前工作于美国IDC集团,瑞信投行,房利美。印第安那大学经济学博士,发表学术论文20余篇,投资工作论文400多篇。
微博:http://weibo.com/guojiequn

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