本星期利好消息接踵而至。但影响市场最大还是欧洲央行(ECB)通过较长期再融资操作（LTRO）对523家银行所进行的4892亿欧元放款。欧美股市随后上涨。一周内，道琼斯、S&P500均上浮3.65%左右； 巴黎CAC40指数上升达4.3%。

即便如此，市场参与者对LTRO的评论是褒贬不一。然而笔者认为，LTRO虽不是解决欧债危机的万能良药，但已是目前情形下的最好选择。其作用将在年后逐步显示，投资者对其不可窥视。

LTRO是ECB货币政策的一个重要操作方式，在欧元区银行再融资（refinancing）中一直起着重要作用。根据ECB，在欧元区头5年中，LTRO担负着25%的银行再购协议（Repo）信用。但由于LTRO并不频繁，其主要作用还是为银行提供额外的较长期再融资，对欧元区银行流通性担负着重要作用。对在银行间再融资来源有限的中、小型银行，LTRO更为重要。

通常LTRO提供银行期限为3个月的再融资。但为了对付2007-2008年的金融危机，在2008年4月，ECB首次将LTRO融资期限延长到6个月。此后在2008年10月，又对LTRO在利率计算方法上进行了调整。在2009年5月，ECB再次将LTRO的期限延长到12个月。2009年6月，为期12个月的LTRO为一千多家银行提供给了4420亿欧元再融资，为欧元区成立以来之最。2009年底，ECB认为，非常规的LTRO可逐步回归正常。

然 而，由美国次贷引发的危机刚刚过去，欧洲主权债务危机又呼啸而来。欧元区政府因利益上的纠缠而未能在欧债问题初发时将其解决。随着时间的流逝、国家主权等 级的下调，投资者纷纷弃欧元区国家债券而去（除德国的债券外），而欧洲银行因持有大量欧洲主权债券，再加上政府对银行风险储备资金要求的提高，银行也面临 倒闭的可能。对此，我们已经做过一系列的探讨（可见，对当前欧债及经济形势的看法、希腊已是过去式、无须责备希腊和处于混乱之中的欧洲、欧元区是否还有希望？ ）。

11月30号，ECB、美联储等6大央行协同行动，下调短期美元互换利率50个基点（见对6大央行协同行动的分析）。但此行动仅仅给欧洲银行提供了较低费用的美元，并未能增加市场对欧债的需求。市场在经过短暂的喜悦后，随后再度下滑。ECB在12月8日宣布再次推出非常规LTRO，等一系列措施。其中，LTRO的期限被延长至36个月，无限额度，同时包含一个一年后可以提前还款的选择权；此外，ECB还放宽了LTRO所需抵押物的等级标准。本周三（11月20号）的操作表明，银行对LTRO的需求极大，远远高于市场预期。4892亿欧元的放款再创纪录。据路透社，仅意大利联合信贷银行（UniCredit）和意大利联合圣保罗银行(Intesa Sanpaolo)就从LTRO再融资1160亿欧元。

对LTRO批评的人很多，包括大名鼎鼎的太平洋投资管理公司比尔·格罗斯。格罗斯是债券基金业的传奇人物，号称“债券之王”。他所管理的2400亿 美元的总回报基金是美国最大的基金。长年来，业绩一直在固定收益类基金中名列前茅。然而，今年业绩仅排在同类基金的末尾。主要原因是他在年初认为美国国债价位将大 幅下跌，但事与愿违。面对大量投资者退出其基金，在第四季度，他不得不改变策略，重新增加美国债比重。目前，近四分之一的总回报基金资金为美国国债。可以 看出，他认为在未来的一段时间里，美国债的收益率会继续下浮。但LTRO的进行，如果能改变市场的信心，将对美国国债是个冲击。到时候，其愿会再次与事实相背。事实上，本周10年期美国债收益率上升了12个基点(也就是说，美国债价格下跌)。比尔·格罗斯对推出LTRO的失望和批评令人理解。

还有人疑问，欧洲银行得到资金后是否能用来购买欧洲主权债券。这并无必要担心，原因有五：

1．笔者认为，ECB采用LTRO的最主要目的是缓解银行即将面临的还款压力。事实上，在2012年第一季度，欧元区银行将有2100亿欧元的债务到期。而目前，银行在市场上必须付高利率才能融资。脆弱的资金链对银行的继续营运造成影响。本周的LTRO缓解了资金压力，由于LTRO，欧洲主要银行的信用违约掉期（CDS）均有很大改善。从这一点来说，LTRO是成功的。虽然说在短时间，LTRO并不能为欧债危机产生立即明显效果。但是，它提供了一个模式。明年二月份还有第二次3年期的LTRO，而其影响将逐步渗透到经济秩序之中。

2．ECB当然也希望银行能用所得到的资金来购买欧洲国债。上文中，我们谈到2009年6月，ECB通过LTRO提供给银行4420亿欧元贷款。虽然其中1420亿欧元是用于滚动（rolling）到期的债务，但当时的LTRO对改善银行流通性仍然是成果明显。所以，LTRO的成功不能以是否购买国债为标准。数据表明，在此次LTRO行动中有2792亿欧元被用来滚动到期的债务。但从另一方面，仍有2100亿欧元或用于购买银行债券、或用于购买国债、或用于增加银行储备金、或用于企业贷款。无论最终用途如何，欧元区银行体系的流通性得到了明显提高。

3．对实体经济影响。只有银行存在下来，实体经济贷款才不会断饮。而只有实体经济发展，才能最终解决债务问题。美国二战后联邦债务高达国内生产总值（GDP）的120%，通过其后的强劲经济增长，债务问题才得到改善。2009年6月的LTRO也在企业贷款上有过贡献。 因此，眼光不能局限于LTRO资金是否购买国债为主要目标。

4。信心问题，由于银行利用LTRO再融资的利率仅为1%左右；而市场上，欧洲主权债务的收益率远远超过1%。比如，西班牙2年期国债收益率为3.6%。因此，市场认为此次LTRO会给欧洲银行带来无风险的利率差额交易（carry trade），比如，用从LTRO借来的资金去购买收益为3.6%的西班牙2年期国债。而这个“望梅止渴”的效果可能比银行的实际行动更为重要。如果市场信心能得到提高，欧债问题的难度会减小很多。

5．时间问题，经过2007年以来的金融危机，我们应该看到，市场的力量是巨大的，它能在顷刻间将任何国家、巨企击垮。欧洲债务牵涉到众多国家间利益冲突，能有一个被各国所接受的解决方案谈何容易？此次LTRO为问题的最后解决提供了时间。有人担心，LTRO的推出会不会让某些国家财政改革动力减弱？从市场反映来看，这样的担心也无必要。西班牙新总理周一在对议会的发言中明确表示要加大财政花费消减力度，结合LTRO的推出，西班牙国债收益率迅速下跌，而其它尚未表态的欧元区国家国债收益率还没有明显改善。

还有人认为LTRO是庞氏骗局。在2009年美国推出TARP以解决美国次贷危机时，不少人对TARP也有同样的评论。对这种形而上学的争论，我并不以为然。事实表明，TARP的推出对缓解受压资产定价压力，增加对银行借贷，巩固银行资产平衡表（balance sheet）起到决定作用。没有TARP，而听从那些批评意见，次债危机不可能在2009年初得到缓解。今天的LTRO是同样问题。

当然，不能希望LTRO对市场有立马见影的影响，也不能希望LTRO解决欧债问题。我们以前多次强调欧洲债务问题是政治问题。LTRO表明了ECB不会漠视市场的混乱而不顾，它为欧债问题的解决买来了时间和信心更为重要。