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2016

承上启下,对中国信用风险缓释(CRM)的思考

本文发表在《金融时报》2016年11月12日
 
自8年前的全球金融危机以来,各国经济虽有政府强势货币政策支撑,恢复缓慢而动荡。中国经济也不例外。人民日报在今年5月刊登权威人士谈话,明确提到,我国经济下行压力较大,对高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险要高度警惕。的确,今年以来,违约事件明显增速,仅上半年就有19个主体,37只债券违约。信用违约互换(CDS)作为一种金融产品,其重要功能之一就是风险转移和规避。2016年9月23日,中国银行间市场交易商协会(NAFMII)发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》及配套业务指引文件,首次在中国推出了CDS产品。但这一产品的推出却引发不少误解。中国版CDS的问世会加剧风险的爆发,还是会助力释放风险,结果取决于CDS的设计和市场对其的运用。
 
事实上,NAFMII早在2010年10月就曾推出过第一代中国版的信用风险缓释工具(CRM)。因此,对CDS在当前经济风险释放功能的展望上需要对前一版CRM有一个有效的总结。
 
NAFMII在2010年7月的研究报告中明确指出,【我国信用衍生产品】可以按照 “从简到繁、由易到难”的思路推动信用衍生产品的有序创新,在加强管理、严防风险的前提下,通过“试点期、加速期、成熟期”三个阶段,循序渐进、分步推动。NAFMII于 2010年10月29日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》。从2010年的试点来看,我们可以总结,CRM是我国在当时环境下,对信用衍生品市场的一个创新,达到一定的效用,但还有很大可完善的空间。事实上,在业务指引推出之后的短短2个多月里,机构参与度良好。截止2010年底,信用风险缓释合约(CRMA)交易20笔,名义本金达到18.4亿元,信用风险缓释凭证(CRMW)发行8单,名义本金达到8.9亿元。但随后,市场迅速落入沉寂。而二级市场交易也寥寥无几。
 
CRM的停滞有多方原因:
 
1.在试点中,产品设计上过于谨慎。在发行的10单CRMW中,参照债务的最低评级为AA+(仅一单,其余皆为最高级别AAA,或A-1),且为短期(低于1年)。高信用、短期限意味信用事件发生的可能性极低,很大程度上降低了风险保护的需求。相比之下,在国际市场中,参照债券AAA/AA级别占比仅为10%左右,而A/BBB级别占有60%的市场。同时,CDS以5年期的合约为主。
 
2.市场参与主体单一,目前基金与保险机构还不能参与交易。在47家批准的CRMA交易商中,银行占33家,券商12家。要使得信用风险得到释放或转移,需要有多重主体,包括保险机构、私募基金、资管机构、银行、共同基金、企业,外资,等的参与。但银行间市场并不对所有金融机构开放,在很大程度上限制了信用风险的转移。
 
3.信用违约参照物单一。在CRM中参照债务为指定债券。这一设定,降低了信用违约发生的概率,影响了产品的流动性和整体性。同时,在已发的产品中,参照实体类型仅涉及央企和国企,过于单一。
 
4.此外,监管部门之间的协调还不充分。比如,CRM的资本缓释规则对于参与银行不明确,缺乏统一设置。CRM的购买是否可以减少风险资本没有落实。因此,在某种程度上,制约了机构参与的积极性。
 
5.监管机构过于强调交易结构(简单明了),信用事件(处理简单),交易意图(易于判断),也即,过于强调监管的便利,但忽略了市场参与者的兴趣所在,使得供求错位。当然,考虑到当时刚刚经历了金融危机,社会对衍生品的印象负面,这样的谨慎也有其道理。
 
6.最大的问题还是宏观环境和潜在参与机构本身对产品的理解。在刚性兑付的环境或理念下,存在政府干涉的侥幸心理。同时,机构对产品的理解不充分导致市场介入不足。以东北特钢为例,国开行等金融机构蒙受巨大损失,但东北特钢在违约之前就已经有多次显现出巨大的信用风险。如果没有地方政府的介入,金融机构可能不会放贷。但明知道有风险,放贷机构不采用风险规避措施也显不足。 
 
根据NAFMII,10月31日号10家机构开展了15笔CDS交易,名义本金总额达3亿元,交易期限为1到2年。在这10家机构中,9家为商业银行[2]。交易参照实体包括中石化,中国联通等高信用等级企业。可见,我们上述谈论的部分产品不足还没有得到相应克服。当然,首笔交易可能仍是上级主管部门下达的试点要求,并不反映市场需要。此外,到目前为止,市场上尚无法得到这首批交易的具体数据和信息。这也反映出一个重要问题,即市场信息的不透明性。事实上,如果监管部门需要普及市场对产品的理解,更好地分散风险,那么就要更好地揭示风险,产品、交易信息的公开性、及时性、透明性是完全必要的,无需遮掩。
 
CDS成功的一个重要基石是定价。作为美国最大的CDS卖方AIG来说,其所售出的CDS名义本金总额近5000亿,损失达300亿左右,最后政府出资1823亿拯救,但AIG在2003年到2006年间所获得的保费(出售CDS保护)却不足10亿,显然,定价发生严重差错。CDS的功能在我国要成功施展,定价是关键之一。从我国CRM的试点来看,定价机制同样存在问题。一些基本因素,如违约率、违约回收率的估算不但缺乏有效历史数据,而且中国特色的、常态化非市场的政府干涉无法量化,这会对产品定价造成严重的不确定影响。
 
随着我国金融体制改革的推进,破刚兑是必然趋势。在我国当前信用风险增大之时,CDS的应用有利于释风险。但从监管部门来看,谨慎、有序地推动金融创新应该是基本准则。可以展望,我国CDS的推出仍然是基于实体经济发展,而不是虚拟的金融套利的需要。这一点,从当前业务规则中对交易商的设定,对交易规模的控制都有体现。由于CDS产品的复杂性,CDS的设计和监管还会继续完善,在短时期,其释风险的应用仍然有限。
 
[2]另外一家为中债信用增进投资股份有限公司。这家公司成立于2009年,是我国第一家专业债券信用增进机构。股东包括NAFMII、中国石油天然气集团公司、中国中化股份有限公司、首钢,等。九家银行为工、农、中、建、交、民生、兴业、浙商、上海银行。
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郭杰群 郭杰群

2013年回国就任美国对冲基金Zais亚太区总经理,全球投资委员会委员。国家千人计划专家,上海金融青联常委,中央财经大学客座教授,上海期货交易所博士后指导专家,五道口金融学院研究生导师,清华大学国家金融研究院金融科技研究中心副主任,瀚德金融科技研究院院长,中国资产证券化论坛执行秘书长,上海基建优化研究会常务理事,世界华人不动产学会理事,华尔街华人协会理事,北师大谢宇教育基金会理事,上海欧美同学会金融分会副会长,等职务。此前工作于美国IDC集团,瑞信投行,房利美。印第安那大学经济学博士,发表学术论文20余篇,投资工作论文400多篇。
微博:http://weibo.com/guojiequn

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