资产证券化发展势头猛 产品设计需从投资人出发

金融界：上周举办了规模盛大的中国资产证券化论坛，请您谈谈目前中国资产证券化的发展现状和趋势如何？

郭杰群：中国资产证券化业务从2004年起步，到2015年存量超过1000亿美元，只用了11年。目前，业务发展势头很猛，业务的突破发生在2013年8月国务院常务会议关于进一步扩大信贷资产证券化试点决议。到2015年，我国资产证券化产品发行总量已经成为亚洲第一。

中国资产证券化市场的发展大致会经历三个阶段：政策探索阶段、增量发展阶段和存量优化阶段。资产证券化业务试点始于2004年，随后的世界性金融危机的发生使得试点被迫暂停，2012年试点重启，2013年试点扩大，2014年资产证券化迈入常态化的增量发展阶段。

虽然资产证券化业务有了极大的发展，涌现了银行贷款CLO，车贷ABS，应收账款ABS、小额贷款ABS、不良资产等多种产品。但是，目前的资产证券化产品结构设计过于简单，还不能真正满足市场全方位的发展和融资需要。投资者数量虽然增加，但种类构成单调，银行发行产品动力有限，这些都直接制约了市场进一步的发展，限制了资产证券化对经济活动的作用。此外，在创新的口号下一些资产证券化业务也混有政策套利的现象，对金融稳定将会造成一定影响，迫切需要监管部门加强监管。

当前的实情是市场对业务量关心有余，但在宏观层面研究不足，在法律、税务上也面临一系列瓶颈制约，这些问题不解决，资产证券化发展可能会面临停滞。资产证券化产品和结构设计的核心是了解市场上投资者的需求，并通过对现金流的划分、增信设计以满足投资人要求。因而，目前中国资产证券化市场迫切需要在产品供给创新上有突破，真正能够满足投资者需求，优化存量资产，为实体经济服务。比如，结合美国市场的经验，监管部门应该出台相关政策支持货币基金投资资产证券化产品，为货币市场基金投资者提供潜在优质的和流动性高的投资标的；再比如，当前资产支持证券缺乏对利率对冲产品，在产品设计中，完全可以考虑把固定票息层级拆分为浮动利率证券和一个反向浮动利率证券，为满足投资者对利率的做多或做空的多样化要求提供可能性，规避利率风险；另外，次级债券基本上是发行者自己持有，设计次级债券的竞标机制可以完善多层次资产证券化投资者的构成等。

解决不良资产债转股效果需要总结 体制变革是根本

金融界：在两会答记者问上，周小川行长也谈到了资产证券化。但他提到不必太突出这个事情，应该怎么理解？

郭杰群：小川行长当时是在谈不良资产证券化。不良资产是资产证券化基础资产的小众， 相对来说，市场并不大。资产证券化是一个盘活存量资产，补充流动资金的有效金融工具，本身涵盖庞大的市场。

我国近两年资产证券化业务发展极快。在法律，监管方面不完善的情况下，爆发性增长 而又缺乏有效监管容易诱发系统性问题。改革开放以来，金融领域一直面临一放就急，一急就乱的现象。从海外发展历程来看，打好基础，进行前瞻性行业引导和扶持非常重要。从业内业务发展和中美对比来看，我国当前在资产证券化方面的监管有些滞后，前瞻性指引不足。因此，从另一个方面，不必过度宣传资产证券化市场，以平常心来看待其在金融中的作用，扎扎实实打好基础有利于这个市场长期、健康发展。

金融界：如何化解不良资产，也已成为各家银行的心头痛，您怎么看商业银行的不良资产化解？资产证券化将在其中有哪些作为？

郭杰群：从本世纪初对商业银行不良资产进行处置后，在宏观经济总体扩张背景下，银行的日子好了很多，各项指标也有了一定发展。但银行的管理模式、利润来源没有根本性改变。利差仍是银行利润的最主要来源。今天我们可以再对商业银行的不良资产重复此前的处置，但如果银行管理模式不改变，若干年后，还会面临不良资产的问题。因此，一个根本议题是银行管理模式的变革，一味强调资产规模的扩充已经无法满足新常态下银行发展的需要。资产证券化是处理商业银行不良资产的一个极好方式。这从美国80年代后期成立的储贷银行不良资产处置公司RTC经验中可见一斑。但在当前我国法律、税务体制限制下，银行做资产证券化动力明显不足。

金融界：我们也从银行业务人士处了解到不良资产证券化的进展并不是很令人满意，作为资产证券化领域的权威专家，您所了解到的情况是怎样的？如何破解这样的难题？

郭杰群：我所了解的信息没有什么不同。这个难题的破解还是在于银行体制的根本性改革，需要充分吸纳互联网思维。如果仍然只是依赖四大资产管理公司和陈旧的管理模式，那么我们还会在可见的未来面临不良资产处置的问题。数据显示，到2006年末，我国资产管理公司处置资产1.2万亿，获得资金仅0.2万亿，不到2折。破解这个难题困难重重，包括监管、税务、法律等方方面面的改革。比如，不良资产的尽调流程，资产证券化产品的做市商制度，基础资产信息披露机制等等。这些方方面面对不良资产的流动性、风控、定价、投资人参与度等都有重要影响。

金融界：最近关于万亿债转股的消息引发了很多讨论，股市对此也是反映热烈。您怎么看待债转股？和资产证券化有怎样的联系和影响？

郭杰群：债转股是本世纪初解决银行不良资产的一个重要方式，但效果并不好。对其经验总结，至今还没有一个系统报告。今天再次推出同一措施，效果能有多少不同，可能会仁者见仁。资产证券化是处置不良资产的一个良好方式，但如上面所说，目前体制还不成熟，资产证券化在不良资产处置方面还面临很多问题，但不能排除它是一个值得探索的工具。

避免危机需加强监管 分业监管不是分行业应分业务

金融界：说到资产证券化，特别是房地产抵押贷款，人们就会想到08年金融危机，您 在最近的专栏文章中也提到，事实上资产证券化是2008年金融危机的导火索之一是共识。我们应该如何避免再发生这样的情况？应该如何进行监管？

郭杰群：众所周知，2008年金融危机的一个重要原因是资产证券化基础资产的质量恶化。在过度追求发展速度时，资产证券化基础质量如何控制？这必须依赖于对数据的分析。这对于监管机构尤其重要，是及时掌握市场一手信息和发展变化的重要且必要手段。但我国企业资产证券化信息平台还不存在，对金融风险的系统分析就是无从谈起。虽然有备案制，但对外不透明。部分业内人士认为企业资产证券化是私募产品，不需要公开信息，但实际上，这些企业资产证券化产品是在上交所、深交所挂牌交易的，面对的是公募基金。特别是，资产证券化产品正在寻求扩大投资人范围，对于投资人来说，缺乏信息数据的获取，就无法有足够的信心来投资产品。而无足够广泛的投资人，也无从谈活跃的二级市场。

避免危机的一个必要条件是监管的加强。但加强监管不是告诉市场什么可以做，什么不可以做。我们的监管不能做“妈妈”，把市场当作幼婴。加强监管的核心在于数据的透明和公开，对违法行为的严厉处罚。资产证券化是一个非常复杂的金融工具，一般投资人不可能具有完善的风险定价能力。因此，数据的公开是非常重要的风控基础。对于监管部门，防范系统风险是其重要职责，缺乏数据，就无法对行业风险做出及时有效的判断。监管部门更不能有牟利目标。信息、数据平台的建设要让市场参与者来建设和维护，不能由监管部门自己来做，对外以信息保护为借口，不透明，不公开数据。现在金融领域，有法不执，执法不严时有发生。违法成本之低令人咋舌。加大对违法行为的持续、一致的打击，是给投资人的最大信心支持。

另外，虽然目前资产证券化创新较多，但细观之下，大多是在基础资产的扩展上。有的虽然号称有创新，但也是局限在某一地域或时段，实际上没有实质性的意义和突破。而有一些创新实质上是在政策套利，这对金融体系的宏观稳定可能起到混乱作用。比如，在交易结构上，国内出现了所谓双SPV的构架。这种结构可以完成非标转标的目的，或者将信贷资产转移到资产支持专项计划的目的。表面上看，这是一种创新，但实际上是对监管的一种规避。由于我国资产证券化监管比较散乱，包括人民银行、银监会、证监会、保监会，交易所多部门，并没有一种SPV模式可以供所有产品按需选择，不同产品发起人必须按照所属监管部门的分类进行业务活动。从一定意义上来说，分业监管制度对资产证券化发展起到制约作用，不利于行业的长远发展。在这种状况下，发起人采用双SPV可以规避监管格局的限制。但如何在行业出现问题时，监管部门能够妥善协调解决问题，这还有待观察和思考。从深层次来看，通过监管套利已经成为国内金融发展的一种常态。如何简化监管，管该管之事，放不该管之物，特别值得深思。如果说，通过双SPV能够规避分业监管的限制尚属不得之举，而非标转标，则纯粹是监管政策套利。通过非标转标将非标产品转换成标准产品，提升了银行名义资本充足率，但如果资产本身没有出表，银行实际风险并没有改变。所以我认为这也特别需要引起监管部门的注意。

总之，资产证券化业务在我国开展历史不久，在很多方面还存在缺陷，比如资产证券化核心所在的SPV在破产隔离、税收中性方面都不具备完善的法律支持。但这些缺陷还只是造成业务成本的提升和投资人收益的降低，尚不会造成系统性的风险。而资产信息数据的不透明，不公开，以及不公正的监管套利则会引发系统风险，或者妨碍监管部门对风险的及时跟踪和反应，这值得监管部门的注重。在当前，监管部门应该尽快完善信息数据披露机制，关注点应该从负面清单转移到数据的准确性，全面性。在完善SPV法律、会计处置的基础上，在市场建立跟踪机制，并及时处理政策套利，或改进业务指导规则，使资产证券化能被实体经济更好运用，同时防范潜在的风险。

金融界：您对金融监管体系改革有什么建议？最近的消息是一行三会改革的模式将是形成超级央行，升为副国级，而三会将降为副部级。

郭杰群：对金融监管，大家过度谈论一行三会的组织构架，却忽略了监管理念的改变。监管部门管什么，如何管，这个问题不弄清楚，什么架构也不行。我认为树立信息公开、准确的要求，保护投资人的权利非常重要。如果审视美国《1933年证券法》，就可以看到，其立法理念是以“完全信息披露”为指导；以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，公开与发行相关的重大信息；由投资者自行对证券进行投资决策。

在违法处置，违法必究，执法必严，提高违法成本是必须的。以实例为证，在内幕交易的处罚方面。美国著名的Martha Stewart因为内幕消息抛售3928股ImClone股票，之后被联邦调查并关入监狱达5个月及狱外2年的监察，英国政府拒绝她入境。而ImClone总裁则被关7年监禁。在中国，内幕交易的处罚急需加强。

另外，三会是否要合并不是关键，分业监管的“业”不应该是行业，而应该是业务。